[김형호 CFA(한국채권투자운용 대표)] 동아에스티 8CB는 주주우선배정 일반공모청약으로 2021.8.3일 발행한 5년만기 CB이다.

주주우선배정에서 641억원 실권이발생했고, 일반공모청약 경쟁률은 42.5대1로 인기가 있었다.

표면금리와 만기보장수익률은 각각 0%, 1%로 신용평가등급(A+), 저금리상황, 그리고 주식콜옵션을 감안하면 Acceptable한 조건이었다. (당시, 1년만기 정기예금 금리는 1% 수준)

전환가격은 86,800원이고 주가하락시 최대 15%까지 전환가격조정(Reset)이가능하다. 전환가격 Reset Clause는 주식콜옵션(Call Option on the Stock)에 추가된 것으로 CB의가치를 높여준다.

발행 이후 주가가 하락해서 전환가격은 72,359원으로하향 조정되었다. Reset Clause에 따른 조정하한(최초전환가격의 85%)은 73,780원이지만, 주식배당에 따른 희석효과로 추가 조정이 있었다.

동아에스티 8CB는 주식콜옵션 행사기간이 4년10개월로 시간가치가 크다.

주가가 한 방향으로 하락하는 일은 없겠지만, 그럴 경우를 대비해서 3년 시점(2024.8.3일)에 Put Option을 부여하고 있다. Put Option 행사가격(Price)은 10,304.15원(액면금액 10,000원당)이다.

동아에스티 8CB는 발행 후 2년 6개월간 OTM(out of money) 상태를 유지하다가 최근 ITM(in the money)으로전환되었다.

지난주 금요일(2024.3.8일) 주가, Parity가격, 8CB의매매가격은 각각 74,400원, 10,282원, 10,640원이다.

CB의 매매가격에는 시간가치가 358원 반영되어 있다. (358원= 10,640원 – 10,282원)

Put Option행사기간은 풋옵션일(2024.8.3일) 60일전(2024.6.6일)부터 30일전(2024.7.6일)까지 이다.

풋옵션일에 Exit을 고려하고 있는 투자자는 풋옵션 행사가격(10,304.15원)과 장내가격 중에서 유리한 것을 선택하면 된다.

ATM(at the money) Option의 경우 주식콜옵션(전환사채) 매매가격이 본질가치보다 높은 것이 일반적이기 때문에 주가가급락하지 않는다면 풋옵션을 행사하지 말고 전환사채를 매도하는 것이 유리하다. (시간가치 때문)

ITM상태에서는 CB의 매매가격이 Parity가격(=10,000*주가/전환가격) 보다 낮게 형성되는 경우가 많이 있다. (CB가격 < Parity가격)

시간가치가 마이너스로 거래되는 것인데, 주식전환 신청 후 실제 매도 시까지의 기간동안 주가하락 위험을 반영한 것이다.

이 경우에 투자자는 할인된 가격(Parity가격보다 낮은 가격)으로 안전하게 Exit할 것인지, 주가하락 위험을 감수하고 전환권을 행사할 것인지선택해야 한다.

1%내외의 Discount라면 CB상태로 매도하는 것이 안전한 방법이라고 판단된다. 그러나, Discount 폭이 3% 수준이라면 보유CB를 10%씩 전환해서 매도하는 방법을 생각해볼 수 있다.

최초 10% 전환 후 주가가 현재수준 또는 이상이고 Discount 폭이3%일 경우, 전환주식을 매도하고 다시 10%를 전환 신청하면 된다. 보유분 10%를 전환하는 대신 시장에서 전환사채를 매입하여 전환하면 무위험 차익거래가 된다.

최초 10% 전환 후 주가가 현재수준보다 낮은 수준이고 Discount 폭이 3%일 경우에는 전환주식매도 & (시장에서) 전환사채매입으로무위험 차익거래를 하면 된다. (주식 Position는 10%로 유지)

최악의 경우에는 최초 10% 전환 후 주가가 현재수준보다 낮은 수준이고, Discount가없는 것이다. 이 경우 주식전환분 10%에서 손실이 발생할수 있다.

동아에스티 8CB에는 발행회사 콜옵션이라는 숨은 Risk가 있다.

주가(종가)가 연속15일간 전환가액의 130%를 초과할 경우에 발행회사는 사채잔액 전부에 대해 콜옵션을 행사할 수 있다.

콜옵션행사일 2주전에 공고해야 하고, 공고일로부터 지급일(행사일) 3영업일 전까지 전환권행사가 가능하다.

동아에스티 주가가 94,100원 이상이면발행회사의 콜옵션이 가능하다는 점을 염두에 두어야 한다.

전환사채는 주가가 상승할수록 이익이 커진다고 생각하고 있는 투자자는 발행사의 콜옵션위험을 간과할 수 있다.

2020.6.17일 발행한 현대로템30CB(X: 9,750원, YTM: 3.70%)의 경우 발행일부터 Parity가 150%를 초과했었다. (Parity 140%이상 시 콜옵션 가능)

2020.8.7일 콜옵션행사를 공지(2020.8.22일, 10,066.90원)했으나, 44.5억원의 CB는주식으로 전환하지 않아서 원금의 100.669%로 상환되었다. (66.9원 = 10,000원*3.7%*66/365)

당시 현대로템 주가가 15,000원이었으니까 콜옵션으로 상환 받은 투자자는 투자수익 50%를놓친 것이다.

주가상승 시 발행자에게 콜옵션이 부여되는 것은 Global Practice이므로 해외전환사채 투자 시에 반드시 고려해야 한다.

김형호 CFA(한국채권투자운용 대표) strategy11@naver.com