[김형호 CFA(한국채권투자운용 대표)] 채권은 만기(또는 잔존만기)에 따라 단기물, 중기물, 장기물로 분류한다.

IMF 구제금융 전에는 1년 미만을 단기물, 1년부터 3년까지를 중기물, 3년 초과를 장기물이라고 했는데, 지금은 5년 미만을 단기물, 5년부터 10년까지를 중기물, 10년 초과를 장기물로 정의하는 것이 맞을 것 같다.

정책금리(한국은행 기준금리)가 단기물 금리에 결정적인 영향을 미치기 때문에 단기물 수익률곡선은 우상향하는 것이 일반적이다.

특히, 1년미만 구간은 잔존만기 증가에 비례해서 채권금리가 높아지는 것이 정상이다.

최근에는 1일물과 1년물 금리차이가 크고(steep), 1년과 2년물 Curve는 다소 Flat하다.

2024.3.27일 발행한 한국캐피탈527회(A)를 보자.

527-1회(1년물)와 527-2회(2년물) 발행금리는각각 5.614%, 5.762%다.

1~2년물 금리차는 0.148%로 Curve는 Flat하다고 할 수 있다.

정책금리(1일물국고채금리)가 3.5%이므로 1일물 한국캐피탈 회사채금리도 3.5%수준에서 형성된다. 따라서 1일물부터 1년까지의 Curve는매우 가파르다.

2년물까지 수익률곡선을 그리면 1년물이상대적으로 높게(뾰족하게) 그려진다.

수익률곡선이 우상향하는 것은 만기가 길어질수록 금리가 높은 것이다. 투자자 기준에서 보면 채권을 매입한 후 하루하루 기간이경과하면(줄어들면) 해당채권의 금리(매매금리 또는 할인율)가 낮아지는 것이다.

채권의 만기경과에 따라 이익(평가이익)이 발생하는 것을 Shoulder Effect라고 한다. 단기물은 Shoulder Effect 때문에 기간 Mismatch 전략이 유리한 경우가 대부분이다.

필자는 1년물이 지나치게 솟아오른(뾰족한) 수익률곡선에도불구하고 2년물이 1년물보다 유리하다고 판단돼 2년물 위주로 매입(또는 수요예측)하고 있다.

한국캐피탈527회를 예로 들어보자.

투자기간이 1년인 투자자는 1년물인 527-1회를 5.614%에 매입하는 방법과, 2년물인527-2회를 5.762%에 매입하고 1년 후에 매도하는 방법이 있다.

1년물을 매입하면 투자수익률은 연5.614%로 확정된다. (만기보유전략)

2년물을 매입하고 1년 후1년물을 매도하는 전략은 1,2년물 금리차를 활용하는 것인데, Shoulder Effect 활용전략이라고도 한다.

향후 1년간 한국캐피탈 회사채의 수익률곡선에 변함이 없다면(현재의 1년물, 2년물 금리가 1년후에도 변화가 없다면), 2년물을 매입하여 1년 후에 매도하는전략의 투자수익률은 연5.910%이다.

5.910% = 5.762% + 0.148% (=5.762% - 5.614%)

(채권투자수익률 = 이자수익 + 자본손익)

현재의 단기물 수익률곡선은 정상형태가 아니기 때문에 1년 후의 수익률곡선이 변하는 것을 예상해볼 수 있다.

1일물과 1년물 금리차가큰 이유는 정책금리 인상폭이 컸기 때문이다. 정책금리가 급격히 인상되면 1년물보다는 3개월물 또는 그것보다 만기가 짧은 채권이 유리하다.

향후 1년은 정책금리가 인하될 가능성이 크다.

그럴 경우에는 1일물~2년물 수익률곡선은 매끈한 우샹향 곡선이 가능하다.

정책금리가 3.5%로 유지되더라도 추가 인상보다는 인하가능성이 있다면 1년물은 1일물과 2년물 중간선에서 형성되는 것이 정상이다.

정책금리 하향조정이 가능한 현시점에서, 1년 후 한국캐피탈 1년물 회사채금리를 5.50%로 가정하면 다소 보수적이다.

한국캐피탈527-2회(2년물)를 5.762%에 매입하고, 1년 후 5.50%로 매도하면 연투자수익률은 6.024%이다.

6.024% = 5.762% + 0.262%(= 5.762% - 5.50%)

결론적으로 투자기간이 1년인 투자자는 한국캐피탈 572-1회(1년물)보다 572-2회(2년물)의기대수익률이 높다고 할 수 있다.

우리나라 정책금리는 2023.1월에 3.50%로 인상한 후 1년 이상 유지하고 있다.

채권시장에서 추가인상은 없을 것이라는 Consensus가 형성되어 있는데도, 단기물수익률곡선의 1년구간은 여전히 뾰족하게 튀어나와 있다.

투자자의 기대가 반영되기도 했지만, 채권평가회사의 민평금리 때문이기도 하다.

일괄신고서를 제출하는 여전채는 수요예측(금리입찰) 없이 채권을 발행한다. 발행금리는 민평금리 수준에서 결정되고, 그 발행금리는 다시 채권평가가의 민평금리에 영향을 준다.

채권평가사가 1년물 금리를 낮추거나, 발행사에서 1년물 발행금리를 민평금리에서 일정 Spread를 차감해서 발행해야 수익률곡선의 1년구간이 정상으로 돌아올 수 있다.

채권평가사와 발행사가 의도적으로 1년물 금리를 조정하지 않는다면, 미국이 정책금리를 인하하는시점까지 기다려야 Normal Yield Curve를 볼 수 있을 것 같다.

김형호 CFA(한국채권투자운용 대표) strategy11@naver.com