[김형호 CFA(한국채권투자운용 대표)] 2023.12.1일 마감된 KG모빌리티122회 분리형BW 공모청약 경쟁률은 1.3대1로 상당히 저조했다. 청약에 참여한 투자자들은 원하는만큼 충분한 금액을 배정받았다.

주식관련사채는 내재된 주식콜옵션 때문에 기대수익이 높은데도 공모청약 경쟁률이 낮은 것은 투자자들이 동사의 신용위험을 높게 본 것으로 이해할 수 있다.

2022.1.13일 발행한 아스트11회의공모청약 경쟁률은 63대1 이었다. 당시 아스트11회의신용평가등급은 BB-(negative)이고, KG모빌리티122회는 BB(stable)이다.

12.5일에 122회 회사채(ex-warrant)가 입고되었고, 12.19일에 122WR이 입고된다. 122회 회사채를 ex-warrant라고 표기하는 이유는 warrant가 떨어진(분리된) 순수한 회사채이기 때문이다.

공모청약 배정금액이 1,000만원일 경우, 122회 회사채 1,000만원과 122WR 1,188매를 받게 된다.

122회는 만기5년, 표면금리 0%, 만기보장수익률(풋옵션수익률) 연3%, 2년 풋옵션부 회사채이다. 2년 시점의 Put Price는 10,615.98원이다.

2년 보유 후 Put Option으로상환 받으면 연3%(세전) 수익이 나온다.

122회 회사채의 풋옵션 행사여부를 어떻게 판단할까?

풋옵션을 행사하지 않으면 기대되는 수익률과 풋옵션행사 후 다른 종목에 투자할 때의 기대수익률을 비교해서 풋옵션 행사여부를 판단해야 한다.

KG모빌리티122회의 풋옵션을행사하지 않을 때의 기대수익률은 연3%이다. 2년 시점에 더 좋은 종목이 있다면 풋옵션을 행사하는 것이 좋다.

주식콜옵션 매력 때문에 낮은 금리로 발행되는 회사채(ex-warrant)의 경우 풋옵션을 행사하는 것이 유리한 경우가 일반적이다.

풋옵션은 투자자의 신청으로 행사하는 것이기 때문에 행사기간(2025.10.6~2025.11.5)을 메모해두는 것이 좋다. 일반적으로 풋옵션 행사기간은 풋옵션일 2개월 전부터 1개월 전까지 인데, 금감원 전자공시에서 확인해야 한다.

12.19일 상장되는 122WR은순수 주식콜옵션으로 매매가격에 본질가치와 시간가치가 반영된다.

주가하락에 따른 행사가액 재조정(reset)을 고려하지 않은 122WR의 이론가치(Black Scholes Option Pricing Model)는 21.78%(KOSPI의 1년 historical volatility)와 57.55%(해당 종목의 1년 historical volatility)이다. (전자공시)

주가가 행사가격 수준일 때의 주식콜옵션(122WR)은 20% 수준의 Premium이 예상된다.

122WR은 행사기간이 4년10개월으로 길고, 주가하락에 따른 행사가격 하향조정(최초 행사가격의 80%까지)이 가능하기 때문에 20% 수준의 Premium은매력적이라고 판단된다.

청약해서 받은 122회 회사채와 122WR을 어떻게 운용하면 좋을까?

첫 번째 전략은, 12.19일(122WR 상장일)에122회 회사채와 122WR을 각각 8,400원, 1,684원에 매도하여 4%의 이익을 확정 짓는 방법이다. (회사채에서 -16%, WR에서 +20%)

두 번째 전략은, 12.19일에 122회 회사채를 8,400원수준에서 매도하고 122WR을 보유하는 방법이다. 이 방법은16% 프리미엄을 지불하고 122WR을 매입한 것과 같은데옵션투자자(주식투자자)가 선호하는 전략이다.

세 번째 전략은, 122회 회사채를 2년 보유하여 연3% 수익을 확보하고 122WR은 상장일 이후 20% 이상의 프리미엄으로 매도하는 방법이다. KG모빌리티의 신용위험을걱정하지 않는 투자자(채권투자자)가 선호하는 전략이다.

122회 회사채는 사채대용납입이 가능해서 KG모빌리티주가가 상승할 경우 채권가격도 따라서 상승하는 매력이 있다.

또한, 투자일임업무를 영위하는 투자자문회사, 자산운용회사와 “고위험고수익 채권투자일임 계약”을 체결하면 122회 회사채(실물납입)로공모주 수요예측에 참여할 수 있다. 회사채+α를 추구하는 투자자는 고려해볼만 하다.

김형호 CFA(한국채권투자운용 대표) strategy11@naver.com