[뉴스콤 장태민 기자] 유안타증권은 9일 "현 시점 준공후 미분양이 건설사 크레딧에 미치는 영향은 제한적"이라고 밝혔다.

김현수 연구원은 "준공후 미분양 단지의 평균 분양률은 대부분의 지역에서 70%를 상회한다"면서 이같이 밝혔다.

전남, 경북, 서울, 인천 등에서 일부 단지의 분양률이 50% 미만으로 확인되나 악성 미분양 아닌 후분양 단지가 일부 포함돼 있어 공사비 투입 등에 대한 부담 높지 않은 것으로 파악했다.

미분양 단지들의 지역 및 사업장별 100세대 미만의 미분양 규모 등을 감안할 때 각 건설사별 대응은 가능할 것으로 기대했다.

■ 준공전 미분양이 준공후로 대체되는 시점의 자금회수 문제 따져봐야

현 시점 준공후 미분양보다 분양률이 저조한 사업장들의 준공전 미분양이 준공후로 대체되는 시점의 대금회수 등에 주의할 필요가 있다고 조언했다.

미분양은 자금투입과 대금회수에 불확실성을 야기한다.

김 연구원은 "공사비를 일부만 확보하고 진행하는 분양불 또는 하이브리드 사업의 경우 분양성과가 중요하다. 상위권 건설사들이 주로 사용한다"면서 "대부분 책임준공이 부여되는 상황에서 분양성과가 저조할 경우 자체자금을 투입하여 공사를 완료하여야 하기 때문"이라고 밝혔다.

일반적으로 건설사 입장에서 분양률 70% 이상이면 안정적인 사업진행, 50% 이상이면 일정수준의 공사비 확보가 가능하다.

김 연구원은 다만 "금리 및 공사비 상승, 입주율이 낮은 위축된 시장 상황에서는 분양률 50%~70% 구간도 건설사의 리스크 상승요인"이라고 밝혔다.

분양성과가 저조할수록 공사기간 전반에 걸쳐 자금투입이 필요한 반면, 준공시점 가까울수록 대금회수에 대한 불확실성은 증대된다. 미분양 규모에 분양성과, 공사시점(준공전, 준공후) 등을 구분해 건설사가 리스크를 부담 중인 지역을 살펴볼 필요가 있다고 했다.

분양률 수준만 본다면 울산, 전북, 충남, 대구 등이 평균 분양률 50% 미만으로 가장 부담이 높은 지역이라고 밝혔다.

특히 울산은 남구와 울주군 중심으로 평균 분양률이 20% 정도 밖에 안 되는 상황에서 미분양 규모도 큰 상황이라고 밝혔다.

대구, 충남, 경북, 울산, 전북도 미분양 많은 상황에서 분양성과도 저조하다. 자금투입 및 수익성 악화 등에 대한 부담 높은 수준이다.

김 연구원은 "분양성과가 다소 존재하는 경기, 충북 등의 경우에도 위축된 시장상황을 감안할 때 입주시점 리스크가 존재한다"면서 "크레딧 관점에서 분양경기가 저하된 지역에서 사업 진행중인 건설사들에 집중할 필요가 있다"고 밝혔다.

분양률이 50% 미만인 요주의 지역에서는 A급 건설사들의 미분양 비중이 37% 수준으로 가장 높은 것으로 파악됐다.

AA급 건설사들까지 포함하는 경우 A급 이상 건설사들의 미분양 비중이 절반 가량을 차지했다. 대구, 충남, 경북, 울산에 집중돼 있다.

그는 또 "BBB급 건설사들도 요주의 지역 내 약 5천세대의 미분양을 보유한 것으로 파악돼 규모가 작지 않은 수준"이라고 밝혔다.

그는 "요주의 지역에 위치한 만큼 일정수준의 자금투입 필요할 것으로 보이며, 분양경기 회복 지연시 대금회수부담도 증가될 수 있다"면서 "해당 지역에서의 미분양물량 해소 추이, 각 건설사들의 필요자금 조달능력이 향후 신용도에 영향을 미칠 것"이라고 전망했다.

분양률 50%~70% 지역 건설사 부담은 상대적으로 낮지만 모니터링이 필요하다고 밝혔다.

김 연구원은 "분양률이 일정수준 달성된 지역은 경기, 충북, 대구, 인천 등에서 진행 중이며 상대적으로 미분양 해소가 기대되는 수도권 물량이 존재한다"면서 "해당 지역에서의 건설사 등급별 보유 미분양 비중은 미등급 등 36% > A급 31% > BBB급 21% > AA급 21% 순으로 파악된다"고 밝혔다.

그는 다만 "전반적인 미분양 규모가 분양률 50% 미만일 때보다 절반 정도 줄어든 상태에서 어느 정도의 공사대금 유입이 기대되는 분양성과 및 지역 위험도를 감안할 때 단기간 내 크레딧에 미치는 영향 제한적일 것으로 기대된다"고 밝혔다.

하지만 미분양 해소에 대한 모니터링이 중요하다고 했다. 미분양 해소가 더딘 경우 준공시점에 이를수록 자금투입부담, 대금회수부담이 증가할 수 있기 때문이다.

그는 "분양률이 저조한 사업장들의 입주시점은 2024년 이후 본격화되고 2025년에 집중된 것으로 파악된다"며 "현 시점에서는 일부 유입되는 분양대금 등으로 대응력을 갖출 것으로 기대되나, 분양경기가 위축된 상황에서 미분양 장기화되는 경우 공사비 투입 부담, 대금회수부담 등이 점진적으로 증가할 것"이라고 예상했다.

■ 건설사별 리스크 대응능력 따져야

높은 금리와 물가, 전반적인 경기 침체에 대한 우려요인도 존재한다고 밝혔다. 추가 사업의 신중한 선별, 미분양 해소 노력 등 각 건설사들의 대응 능력을 지켜볼 필요성이 있다고 밝혔다.

김 연구원은 "건설사들의 경우 등급 전반적으로 우호적인 분양경기에 힘입어 안정적인 매출을 시현해 온 것으로 확인된다"면서 "특히 AA급, A급 건설사들의 2022년 매출 성장률이 10%를 상회한 반면 BBB급 건설사들의 경우 2021년까지 매출 성장세를 보이다가 2022년 매출이 감소한 것으로 확인됐다"고 밝혔다.

분양경기 위축이 상대적으로 BBB급 건설사에 먼저 영향을 미쳤다는 것이다. 미분양, 공사비 인상 등으로 위축된 건설경기는 2023년 착공 및 분양 지연 등으로 나타나는 중이며, 향후 매출 성장은 둔화될 것이라고 전망했다.

그는 "건설사들의 합산 영업이익률은 6% 이상 수준에서, 영업이익은 6조원 수준에서 우수한 실적을 시현해 왔으나 2022년 들어 원가부담이 크게 증가하면서 영업이익은 5조원 아래로 감소하고 영업이익률도 4.8%까지 하락했다"며 "특히 AA급에서는 전년 대비 3%p의 수익성이 하락한 것으로 나타났다"고 지적했다.

미분양 등으로 분양경기가 위축된 상황에서 철근, 시멘트 가격 등 상승하면서 원가 부담이 확대된 상태다.

김 연구원은 "최근 공사비 증액, 착공시점 이연 등으로 대응하는 것으로 파악되나, 최근까지도 시멘트 수급이 불안정했던 점 등을 감안할 때 금년내 수익성 개선이 가능할 지는 불확실하다"며 "미분양 해소를 위한 추가 비용 투입 등도 필요할 수 있어 수익성 하락 추세는 당분간 이어질 것"이라고 예상했다.

최근 저하된 분양경기, 미분양 등은 운전자본부담으로 나타나는 중이라고 평가했다.

A급의 경우 다수의 건설사가 미분양 우려 지역에 사업을 진행 중이어서 운전자본 확대가 크게 나타난다고 밝혔다. AA급의 경우 미분양이 많지 않았던 건설사의 운전자본부담이 크지 않아 상대적으로 운전자본 증가가 미미하다고 했다.

운전자본부담은 현금창출력 저하로 이어지는 중이다. A급은 (-)부의 영업현금흐름, AA급은 미미한 영업현금흐름을 시현케 한다.

그는 "2023년 내 운전자본부담 소폭 완화될 개연성은 존재해 보이나, 높은 불확실성 하에서 현금창출능력은 제한될 것"이라고 예상했다.

운전자본부담은 차입금 증가로 이어지는 중이다. 일부 건설사의 경우 PF신용공여 대응을 위한 차입도 실행했다.

가장 관련 부담이 컸던 A급 건설사들의 순차입금이 전년 대비 약 5조원 증가했다.

김 연구원은 "상대적으로 AA급은 보유현금을 기반으로, BBB급은 2021년부터 자금을 차입하면서 대응한 것으로 파악된다"며 "차입금 증가 상황에서 전 등급의 단기차입 비중이 높은 수준"이라고 밝혔다.

A급 이하는 50% 이상, AA급도 점차 증가해 40% 수준인 상황이다. 미분양에 따른 운전자본부담 등이 지속되는 점을 감안할 때 차입구조에 대한 대응력도 크레딧 관점 주요한 모니터링 요소가 될 것이라고 전망했다.

채권회수 불확실성도 높아지는 중이라고 우려했다.

김 연구원은 "A급 이상 건설사들의 공사미수금, 대여금을 포함한 설정대상채권 합산 금액은 2022년 50.1조원까지 증가했다"며 "설정대상채권이 크게 증가했음에도 대손설정율은 2020년 이후 하락한 것으로 나타났다"고 밝혔다.

미청구공사의 경우에도 금액이나, 공사수익 대비 비율은 크게 증가한 것으로 확인되나 대손설정율은 하락한 것으로 확인됐다고 밝혔다.

그는 "준공기간이 남아있는 점 등을 감안하면 분양경기 회복되는 경우 채권 회수 일부 가능할 것으로 기대되나 분양경기 회복지연, 미분양 증가가 이어지는 경우 향후 수익성 하락 요인으로 작용할 수 있어 주의가 필요하다"고 했다.

부채비율은 그간 쌓아온 실적으로 안정적인 수준이라고 평가했다. AA급은 평균 95%, 이외 등급은 평균 210%~220% 수준이다.

다만 차입금의존도는 차별화를 발생시키는 요인이라고 짚었다. AA급은 감소세 이후 8% 수준의 차입금의존도를 보이는 반면, A급과 BBB급은 총부채 및 차입금 규모 크게 증가하는 가운데 평균 차입금의존도도 A급 중심으로 크게 올랐다.

김 연구원은 "사업실적 저하에 대한 우려, 자금조달 필요성 등이 증가하는 상황을 감안할 때 재무구조는 현 수준보다 약화될 가능성이 높다"면서 "전반적인 사업관리 능력에 따라 재무안정성이 차별화 될 것"이라고 전망했다.

■ 미착공 위주의 건설사 PF보증, 또 다른 부담요인

미착공 위주의 건설사 PF보증은 또 다른 부담요인이라고 밝혔다.

건설사들의 연대보증, 채무인수, 자금보충 등 PF보증을 제공한 규모는 과거 대비 증가했으며, 재무적 부담요인이 증가하는 추세라고 밝혔다.

김 연구원은 "최근 레고랜드 사태 등으로 PF유동화증권 차환이 어려워지면서 현실화되고 있다"면서 "롯데건설은 유동화증권을 약 2.8조원 매입했다"고 지적했다.

정부의 유동성 지원 정책, 일부 건설사의 펀드 조성을 통한 유동성 대응 노력 등으로 시장 내 우려는 다소 감소했다. 아울러 정부의 부동산 규제 완화 노력, 건설사들의 PF보증 대비 양호한 자기자본 규모를 감안할 때 일정 수준의 대응력도 있다고 봤다.

그는 다만 "A급 이상일 수록 PF보증의 과반 이상이 미착공 사업장으로 구성돼 향후 착공지연, 분양저조 등으로 리스크가 현실화될 가능성도 있다"고 밝혔다.

특히 A급과 BBB급의 경우 수도권 외 분양경기 저하 지역의 비율이 높은 것으로 파악돼 면밀한 모니터링 필요하다고 밝혔다.

건설사의 경우 과거 PF보증 전체에 대한 부담을 졌으나 금융위기 이후 책임준공 등의 형태로 리스크를 제한했다.

김 연구원은 2022년 9월말 기준 책임준공 등 PF보증 규모는 AA급 56조원(현대건설 37조원), A급 54조원, BBB급 10조원 규모로 확인됐다고 밝혔다.

현대건설을 포함한 10위권 내 건설사에서 80% 비중을 차지하고 현대건설을 제외하는 경우 49% 수준이라고 밝혔다.

그는 "일반적으로 준공 시 PF보증 의무는 해제되기 때문에 리스크 수준은 높지 않으나, 분양경기가 위축된 상황을 감안하면 준공을 위한 자금투입 및 대금회수 등에 대한 부담이 확대될 수 있어 살펴볼 필요 있다"고 판단했다.

레고랜드 사태로 크게 확대됐던 금리 및 스프레드는 일정수준 축소됐지만 등급간 차별화가 진행 중이다.

국고 대비 회사채 AA- 스프레드는 2022년 수준으로 회복된 반면, A+ 스프레드는 여전히 높은 수준에서 유지 중이다.

PF ABCP A1의 경우 일반 CP 금리 수준으로 회복한 반면, A2 금리는 여전히 일반CP 대비 300bp 이상 높다.

미분양 등에 따른 부동산 경기 위축 뿐만 아니라 경기침체에 대한 우려가 더해지면서 A급 이하 건설사에 대한 우려가 높은 상황인 셈이다.

김 연구원은 "단기간 내 미분양 해소가 어려운 점, 높은 공사원가에 대한 부담, PF보증에 대한 우려 등이 지속되는 점 등을 감안하면 당분간 건설사의 자금조달환경은 쉽지 않을 것"이라고 예상했다.

건설업 회사채 잔액은 2017년말 저점을 기록한 후 상승세를 보였으나 2021년 정체, 2022년부터 하락세로 전환됐다. 금융권 건설업 대출은 2021년 이후 상승 기울기가 가팔라져 2022년말 기준 약 95조원을 기록했다.

미분양 확대, 부동산PF 리스크에 대한 부담 등으로 공모시장을 통한 자금조달 어려워지면서 금융권 차입이 늘어났다.

2023년 건설업 회사채 발행현황은 수요예측 경쟁률, 발행금리 등 전반적인 조건이 과거 대비 악화됐다. 가장 최근에 수요예측을 진행한 신세계건설과 KCC건설도 미매각됐다.

김 연구원은 "미분양 관리, PF리스크 선제 대응 등을 통해 시장내 불안감을 해소할 수 있는 건설사들의 신용도가 차별화 될 것"이라고 전망했다.

올해 1월말 기준 미분양 규모는 동일 등급 내에서도 차별화되는 것으로 나타났다. 다만 미분양 규모가 많은 경우에도 대응 가능한 재무구조를 보유한 건설사가 있는 반면, 미분양 규모는 많지 않으나 현금창출력이나 자기자본규모를 감안할 때 대응 불확실성이 높은 건설사도 존재한다.

그는 "미분양 해소 추이, 자금조달 능력, 추가 사업 선별 등 각 건설사별 크레딧 불안요소에 대한 대응수준을 지켜볼 필요가 있다"며 "분양이 완료된 사업과, 비주택사업, 실제 사업방식 등이 고려되지 않은 한계점은 존재한다"고 덧붙였다.










































장태민 기자 chang@newskom.co.kr