[김형호 CFA(한국채권투자운용 대표)] 2026.8.27일(목) 오전10시 엔켐14CB 사채권자집회가 개최된다.

안건은 다음과 같다.

① Put Option 조항 삭제

② EnChem America, Inc. 주식 담보제공

③Sinking Fund 및 보상금 15% 지급

엔켐14CB는 2024.11.29일 표면금리 1%, 보장수익률 연3%, 전환가격 112,700원, 만기 5년, Put Option 2년 조건으로 발행되었다.

2026.8.7일(금) 동사의 주가는 24,850원으로 Deep OTM이다.

첫번째 풋옵션일은 2026.11.29일이고 발행잔액은 2,381억원이다.

2026년1분기 별도기준 시장성 차입금은 3,770억원이다.

- 단기차입금 1,001억원

- 14CB(공모) 2,381억원

- 사모CB 378억원

Deep OTM인 CB는 풋옵션이 행사된다고 가정하는 것이 맞고, 그러면 2026.11.29일에 총 차입금의 63%를 상환해야 한다.

동사는 14CB 차환을 위해서 유상증자, 사모CB 발행 등을 추진하고 있었지만, 풋옵션 행사일이 다가오면서 투자자들의 우려가 커지고 있었다.

회사는 신규자금을 조달해서 14CB의 풋옵션 청구에 대처하겠다고 하지만 계획대로 되지 않을 경우를 고려해야 했다.

풋옵션일까지 자금조달에 성공하면 원리금 10,410원을 상환 받고, 실패하면 부도내고 상환 받아야 한다.

부채비율 150% 회사는 부도나더라도 원금손실가능성이 낮지만, 부도내지 않고 상환 받는 것이 투자자에게 유리하다.

안전성, 수익성, 유동성 관점에서 사채권자집회 안건을 분석해보자.

■ 안전성

14CB에 EnChem America, Inc.(엔켐의 미국법인, 나이스D&B에서 A등급으로 평가) 지분이 담보로 제공된다.

구체적으로는 지분49%에 대해서 1순위, 51%에 대해서 2순위 근질권을 설정한다.

51%에 대해서는 EnChem America의 사모CB(차입금 등)를 매입하는 투자자가 1순위이다.

공신력있는 투자기관이 EnChem America에 사모CB 투자를 검토하고 있고, 투자가 성사되면 51% 지분을 담보로 제공하기로 해서 그렇다.

2026.12.31일까지 투자가 이루어지지 않으면 14CB 투자자가 EnChem America 지분 100%에 대해서 1순위 담보를 확보하게 된다.

투자기관이 51%에 대해 1순위 담보권을 확보하게 되면, 헝가리법인과 폴란드법인의 지분 100%에 대해 1순위 담보가 제공된다.

여기에서 EnChem America, Inc.의 가치가 매우 중요하다.

2026년 1분기말 기준 자산, 부채, 자본, 매출액, 당기손익은 각각 243,558백만원, 107,963백만원, 135,595백만원, 31,826백만원, ∆2,394백만원이다.

EnChem America는 The GrowHub Ltd.(TGHL)와 합병하는 방법으로 Nasdaq 상장(우회상장)을 추진하고 있다.

Nasdaq상장사인 TGHL은 대규모 적자와 주가하락으로 상장폐지 대상으로 지정되어 있고, EnChem America와 역삼각합병을 진행하고 있다.

TGHL의 신설 자회사가 EnChem America를 흡수합병한 후 EnChem America가 존속하고 다시 TGHL과 합병하여 Nasdaq 상장사가 되는 것이다.

법적절차에 따라 회사간 합병이 이루어지는 것이라서 합병은 문제 없을 것 같고, Nasdaq으로부터 합병 후의 법인에 대해 "상장유지" 판정을 받으면 되는데, 가능할 것 같다는 것이 필자의 생각이다.

외부 평가기관은 EnChem America의 가치를 약4억 달러(약6,000억원)로 평가했고, 상장 후의 지분 85%(엔켐 모회사 지분) 가치는 약5,000억원이다.

EnChem America는 전해액을 생산해서 Battey와 ESS생산업체에 공급하는데, 미국에서 전해액을 생산하는 업체는 다음의 5개사로 파악된다.

- Enchem America, Inc. (Georgia주)

- 솔브레인(Indiana주)

- 동화일렉트로라이트(Tennessee주)

- 덕산일렉테라(Tennessee주)

- GEO(Green Energy Origin)(Texas, Tennessee, Arizona주)

(실질적으로) 중국업체인 GEO를 제외하면 모두 한국기업이다.

4개사가 삼성, LG, SK Battery회사에 전해액을 납품하고 있고, 솔브레인은 북쪽에 엔켐, 동화, 덕산은 남쪽에 위치하고 있다.

전해액은 보관기간이 4개월 이내로 짧고 가연성물질이어서 Battery회사에 가까이 있으면 유리하다.

주(State) 경계선을 맞대고 있는 엔켐, 동화, 덕산이 실질적인 경쟁업체라고 할 수 있다.

미국의 경우 전기자동차용 이차전지 수요는 정체 내지 감소세이지만 ESS용 이차전지 수요가 증가하고 있다.

EnChem America의 가치는 매출액과 영업실적에 달려있는데, 전해액 수요가 "확대"된다면 담보가치가 있다.

투자기관이 거액의 사모CB를 투자하게 되어 51% 지분에 2순위 담보를 확보하면 헝가리법인과 폴란드지분을 담보로 제공받게 된다.

2026년 1분기말 기준 헝가리법인의 자산, 부채, 자본, 매출액, 당기손익은 61,109백만원, 56,846백만원, 4,263백만원, 92백만원, ∆2,541백만원이고,

폴란드법인은 60,052백만원, 71,381백만원, ∆11,329백만원, 10,779백만원, ∆5,130백만원이다.

EnChem America에 대해 대규모 CB투자가 이루어지면 2순위 담보권 가치도 높아지기 때문에 담보자산은 EnChem America에 집중하면 맞겠다.

그렇다면 EnChem America 지분 담보로 14CB투자자의 안전성이 높아지나?

필자가 “Book Value”와 “(미래) 매출액”으로 추정한 EnChem America의 가치는 2,000억원 수준이다.

2,381억원에서 만기 전에 750억원 매입·소각하면 1,631억원 남고, 액면 10,000원당 12,574원 상환할 경우 상환해야 할 원리금은 2,050원이다.

미국에서 전해액 수요증가가 이어질 경우 담보가치가 충분하고 14CB의 안전성이 상당히 높아진다고 할 수 있다.

■ 수익성

14CB 사채권자는 풋옵션 삭제(만기 3년 연장) 대가로 3년간 15%수익을 제공받는다.

3년간 [표면이자 300원, 2026.11.29일 10,410원과 2029.11.29일(만기) 11,074원의 차이, 그리고 1,500원]이 수익이고, 10,410원을 원금으로 해서 연단리 투자수익률을 계산해보면
연7.88%이다.

3년간 총수익은 2,464원이다.

- 상환금액 차이 664원(= 11,074원 – 10,410원)

- 표면이자 300원

- 풋옵션조항 삭제 보상금 1,500원

7.88%(연단리) = 2,464원/10,410원/3

투자자들 모두 14CB의 전환가격을 시가로 낮춰주기를 원했지만, 법규상 불가능해서 15% 보상금 지급으로 대신했다.

회사채 투자자 관점에서 담보있는 채권수익률 연7.88%는 나쁘지 않은 조건이다.

■ 유동성

엔켐14CB는 풋옵션 행사에 대한 우려로 유동성 위험이 매우 높았다.

최근 일자별 종가와 거래금액(액면)은 다음과 같다.

- 2026.7.30일: 4,658.50원, 45,450천원

- 2026.7.31일: 4,999.50원, 148,470천원

- 2026.8.3일: 5,337원, 26,410천원

- 2026.8.4일: 5,610원, 19,350천원 (사채권자집회 공시 전)

- 2026.8.5일: 5,990원, 1,593,560천원 (사채권자집회 공시 후)

- 2026.8.6일: 5,988원, 1,123,450천원

- 2026.8.7일: 5,870원, 962,990천원

공시 전날에는 상장금액 2,381억원 중에서 0.19억원이 거래되었으나, 공시 직후에는 15.93억원이 거래되었다.

만기가 3년 연장되지만 안전성이 보강되기 때문에 가격이 상승하면서 거래량도 증가했다.

Sinking Fund 조항에 따라 2026.11.29일, 2027.11.29일, 2028.11.29일에 각각 250억원씩 매입소각해야 하고, 그 경우 14CB가격은 상당수준 회복될 가능성이 높다.

필자가 2029.11.29일 12,574원을 기준으로 선형보간법(linear interpolation method)으로 추정한 가격은 다음과 같다.

- 2026.11.29일(250억원 소각): 8,000원

- 2027.11.29일(250억원 소각): 9,000원

- 2028.11.29일(250억원 소각): 10,000원

- 2029.11.29일(1,631억원 소각): 12,574원

현재와 2026.11.29일 가격차이가 큰 것은 8,000원 이하에서 매물이 적은 것을 반영했다.

14CB는 2,500억원 중에서 2,150억원의 실권이 발생했고, 9,100원 수준에서 재매각되었다.

이후 채권가격이 9,900원 수준까지 상승하기도 했지만 주가하락에 따라 현수준까지 하락했다.

2026.11.28일까지 회사가 250억원을 매입하면 일정수준까지는 매물이 많지 않을 것으로 추정된다.

만기 1년 전 구간(2028.11.29일 ~ 2029.11.29일)에는 차환위험(상환위험)을 반영했다.

시장가격은 전해액 수요회복(영업실적), Nasdaq상장, EnChem America의 사모CB 투자여부 등에 따라 달라지겠지만, 이번 채무조정으로 유동성이 높아질 것은 예상할 수 있다.

결론적으로, 엔켐14CB의 사채권자집회 안건이 가결되면 안전성, 수익성, 유동성이 개선된다는 것이 필자의 의견이다.

그렇게 판단한 투자자는 적극적으로 사채권자집회에 참석해서 "찬성" 의사를 표시해야 한다.

총 채권의 3분의 1이 참석해야 하고, 참석채권의 3분의 2가 찬성해야 하는데 찬성금액이 총 채권의 3분의 1이 되어야 한다. (찬성금액 800억원 필요)

사채권자집회에 참석(또는 서면)하면 14CB에 한 번 더 관심을 갖게 되고, 그러면 더 정확한 투자판단이 가능하다.

사채권자집회에서 의결권을 행사하려면 거래증권사로부터 전자등록증명서를 발급받고, 법원에 공탁해야 한다.

전자등록증명서를 발급받으려면 해당 증권사 영업점을 방문해서 신청하고, 익일에 수령하러 가야 한다.

증권사의 점포 축소에 따라 멀리까지 가야할 수 있고, 실물 수령을 위해서 2번 방문이 필요한 점은 개선할 필요가 있다.

그리고, 법원에 공탁해야 하는 점도 개선할 필요가 있다.

주주총회와 비교하면 사채권자집회에 참석하는 절차가 매우 불편하다.

이번 사채권자집회를 통해서 엔켐의 재무상태가 안정되고, 영업실적이 개선되어 14CB의 매력이 한층 높아졌으면 좋겠다.

김형호 CFA(한국채권투자운용 대표) strategy11@naver.com