[뉴스콤 장태민 기자] NH투자증권은 8일 "채권시장의 핵심 질문은 한국의 중립금리(r*)가 높아졌는지 여부"라고 밝혔다.

강승원 연구원은 "국채시장은 현재 4차례의 금리인상 가능성을 반영 중"이라며 이같이 밝혔다.

네 차례 인상 시 기준금리는 3.5%로 코로나19 당시 고점 레벨로 복귀한다.

강 연구원은 "이 경우 특기할 점은 물가 상승률의 차이"라며 "2022년 연평균 헤드라인 물가 상승률은 5.1%, 근원 물가 상승률은 3.6%였지만 올해 한국은행의 물가 상승률 전망치는 헤드라인은 2.7%, 근원 물가 상승률은 2.3%로 코로나19 당시 수준을 크게 하회한다"고 밝혔다.

물가 압력이 크게 낮음에도 동일 기준금리 가능성을 우려하는 것은 크게 두 가지 관점에서 해석 가능하다고 했다.

그는 "첫 번째 쉬운 해석은 현재 시장의 기준금리 전망이 공포라는 것, 그러나 현재 시장의 프라이싱을 단순한 공포로 치부하기는 어렵다는 생각"이라고 밝혔다.

강 연구원은 "우리는 시장의 우려를 다음과 같이 해석한다. 현재 한국 경제의 핵심인 반도체 산업은 기존의 사이클 산업을 넘어선 구조적 장치 산업으로의 진화를 모색 중"이라며 "한국 경제의 핵심 동력인 반도체 산업의 진화는 필연적으로 한국 경제의 구조적 진화에 대한 고민으로 이어질 수밖에 없다"고 했다.

특히, 반도체 산업 활황의 긍정적 효과들이 확인되고 최근 신현송 총재가 이로 인한 낙수효과를 언급하면서 채권시장은 반도체 산업 진화로 인한 한국의 중립금리(r*) 상승 가능성을 우려하고 있다고 했다.

그는 "긴축의 강도는 실질 기준금리와 중립금리의 차이로 측정(r-r*)한다"면서 "즉, r*가 상승했다면 같은 3.5%라도 코로나19 당시 3.5%보다 ‘덜 긴축적’일 수 있기 때문에 코로나19 대비 낮은 물가에도 현재 시장의 프라이싱이 합리적일 수 있게 된다"고 지적했다.

현재 이자율 시장이 한국의 중립금리 상승이라는 구조적 변화 가능성을 점검 중이라는 것이다.

강 연구원은 "과거 중립금리 관련한 한국은행의 연구들을 종합해보면 중립금리는 한국 잠재 성장률(y*)에 가장 큰 영향을 받고, 이 외에 재정적자(수급) 문제가 핵심 요인으로서 기능한다"고 밝혔다.

우선 잠재 성장률의 경우 한국은행, KDI, 금융연구원, OECD, IMF 등 주요 기관들 모두 장기 하락 추세가 이어질 것으로 추정한다고 밝혔다.

그는 "우리도 하반기 전망 자료를 통해 잠재 성장률 결정은 설비투자가 핵심인데 한국 설비투자의 중추인 반도체 설비투자 선행지표(반도체 제조용 기계 수입 증가율)가 과거 반도체 사이클 대비 크게 낮다는 점을 지적한 바 있다"면서 "실제로 삼성전자와 하이닉스의 합산 설비투자 증가율은 2026년 33.3%에서 2027년 6.8%로 크게 하락할 것(하이닉스의 설비투자 증가율은 역기저 효과로 (-) 반전)"이라고 했다.

자본투자 관점에서 잠재 성장률 상향 조정 가능성은 현재로서는 ‘실마리’가 제한적이라고 했다.

이에 더해 관세 협상 과정에서 약속한 향후 댜미 투자 증가 역시 고려해야 할 것이라고 밝혔다.

강 연구원은 "이창용 전 한은 총재가 지적한 바 반도체 산업의 대규모 이익을 활용한 구조 개혁에 성공할 경우 잠재 성장률 반등 가능성은 열려있지만 이는 확인해야 될 것이 많다는 점에서 현재 시점에서 시장이 이를 선반영하기에는 시기상조"라고 밝혔다.

그는 "잠재 성장률과 관계없이 중립금리가 상승하기 위한 조건은 구조적 재정적자 확대로 인한 수급 부담이 있다. 한 국가의 중립금리는 국가 전체 자금 시장의 수요, 공급의 균형 금리"라며 "즉 국채 발행이 구조적으로 확대될 경우 필연적으로 중립금리는 상승한다"고 밝혔다.

현 정부의 지출 확대에 대한 강한 의지표명이 시장의 중립 금리 상승 우려를 자극하고 있다고 했다.

강 연구원은 "우리는 2026년 코스피, 코스닥 합산 영업이익이 전년 동기대비 286%(y-y) 가량 증가할 것으로 본다. 소득세, 증권 거래세 등도 큰 폭의 증가가 예상된다는 점에서 2027년 대규모 ‘세수 서프라이즈’가 나타날 것"이라며 "이에 국채 발행 속도가 감속될 여지가 크다는 판단이며 2027년 예산안 발표와 함께 일부 국채 상환 및 채권 발행 규모 축소 계획이 확인되면 시장 안정에 일조할 것"이라고 내다봤다.

그는 "종합해 보면 한국 경제의 구조적 진화(잠재 성장률 상승)에 대해 충분히 의심해 볼 만한 상황임은 분명하나 이를 뒷받침할 실물 지표는 제한적"이라며 "재정적자의 구조적 확대 역시 세수 여건을 감안하면 쉽게 단정하기 어렵다"고 했다.

이상을 감안하면 코로나19 대비 물가 상승 압력이 크게 약한 상황에서 같은 수준의 기준금리를 부여받는 것이 정당화되기는 쉽지 않다고 주장했다.

이에 더해 Terminal rate 3.5%를 가정하면 2027년 실질 기준금리는 한국은행의 근원 물가 전망치(2.3%)를 활용하면 1.2%로 산출된다고 했다.

강 연구원은 "과거 실질 기준금리(근원)가 1.2%를 상회했을 때는 각각 근원 물가 상승률의 사이클 내 고점이 3.6%, 4.8%까지 상승했던 전례가 있다. 현재와 비교하기 쉽지 않다"고 밝혔다.

이어 "물론 7월 첫 번째 금리인상을 앞두고 시장의 우려가 일소되기 어렵다는 점은 인정한다. 이에 당분간 3.5% 기준금리 우려 역시 일소되기 어렵겠으나 연말로 갈수록 시장의 우려가 완화될 가능성에 무게를 둘 수 있을 것"이라고 덧붙였다.



장태민 기자 chang@newskom.co.kr