[김형호 CFA(한국채권투자운용 대표)] 2026.4.27일 단기사채 400억원을 상환하지 못한 제이알글로벌위탁관리부동산투자회사(제이알글로벌)가 “경영정상화 및 향후 계속기업으로의 가치보존”을 위해 회생절차개시 신청을 했다.

동시에 “재산보전처분” 및 “포괄금지명령”, “ARS Program 적용” 신청을 했고, 재산보전처분과 포괄금지명령 결정을 받았다.

2026.4.30일 오후2시에 ARS Program 적용에 대한 1차 심문이 있었고 추가 심문이 있을 거라는 보도가 있다.

부도기업(부실기업)은 워크아웃과 회생절차를 통해 회생을 도모할 수 있다.

ARS Program은 회생절차의 한 방법으로, 회생절차개시 신청 후 법원의 개시결정 전에 채권자와 채무자가 자율적으로 회생방안에 합의할 기회를 부여하는 제도이다.

1개월간 합의할 시간이 주어지고 최대 3개월까지 연장이 가능한데, 사적영역의 워크아웃보다 빨리 진행된다는 장점이 있다.

이 기간 동안에는 정상적인 영업이 가능하고 합의가 이루어지면 회생절차개시 신청이 취소되므로 워크아웃과 유사하다.

2026.4.24일 연결기준 동사의 차입부채는 총 17,006억원(KIS)으로 아래와 같다.

- 담보대출: 12,666억원(벨기에 9,710억원(적용환율: 1,730원), 미국 2,955억원)

- 공모사채: 3,200억원(3-1회 600억원, 3-2회 800억원, 4회 1,200억원, 6회 600억원)

- 사모사채 등: 1,140억원(7회 30억원, 8회 160억원, 단기사채 400억원, 대출 550억원)

무담보채무(4,340억원) 중에서 일반투자자가 보유하고 있을 것으로 추정되는 공모사채의 비중이 커서 “워크아웃”으로 진행하기 어렵다.

동사의 “계속기업가치”가 “청산가치”보다 크다면 “ARS Program 적용”이 최선책으로 보인다.

동사는 부동산투자회사이므로 "부동산" 가치가 회생여부를 판단하는데 가장 중요하다.

동사의 자산은 제이알26호(REIT)와 제이알28호(REIT)인데 규모가 큰 제이알26호에 초점을 맞춰보자.

제이알26호(국내 REIT)는 Finance Tower Belgium NV(현지 자회사) → Tous des Finances NV(현지 손자회사) → Finance Tower Complex(부동산)로 이어진다.

2025년말 기준 Tous des Finance NV의 재무정보는 다음과 같다.

- 부동산가치: EUR 919,934,223 (JLL 감정가 기준)

- 연간 임대료수입: EUR 72,199,874

- 대출금잔액: EUR 561,343,863 (LTV: 61.02%)

- 대출금리: 연4.40% (고정, 2027.12.31일 만기)

임대료수입은 매년 1.50% 증가, 대출금리는 4.40%로 고정시키고 현 임대차계약이 만료될 때까지의 수지(임대료로 원리금 상환)를 계산해보면 다음과 같다.

◊대출이자 외의 추가비용이 없을 경우

- 2026년: 24,699,130(이자), 73,282,872(임대료수입), 512,760,121(대출잔액)

- 2027년: 22,561,445, 74,382,115, 460,939,451

- 2028년: 20,281,336, 75,497,847, 405,722,940

- 2029년: 17,851,809, 76,630,315, 346,944,435

- 2030년: 15,265,555, 77,779,769, 284,430,220

- 2031년: 12,514,930, 78,946,466, 217,998,684

- 2032년: 9,591,942, 80,130,663, 147,459,963

- 2033년: 6,488,238, 81,332,623, 72,615,579

- 2034년: 3,195,085, 82,552,612, ∆6,741,948

Tous des Finance NV의 자산은 Finance Tower Complex만으로 구성되어 있고, 차입금(EUR 561,343,863) 이자 외의 비용이 없을 경우 임대차 계약이 만료되는 2034년말에는 임대료수입으로 차입금 전액을 상환할 수 있다.

◊대출이자 외의 추가비용(임대료수입의 5%)을 가정할 경우

- 2026년: 24,699,130(이자), 69,618,729(임대료수입), 516,424,264(대출잔액)

- 2027년: 22,722,668, 70,663,009, 468,483,923

- 2028년: 20,613,293, 71,722,955, 417,374,261

- 2029년: 18,364,467, 72,798,799, 362,939,929

- 2030년: 15,969,357, 73,890,781, 305,018,505

- 2031년: 13,420,814, 74,999,143, 243,440,177

- 2032년: 10,711,368, 76,124,130, 178,027,415

- 2033년: 7,833,206, 77,265,992, 108,594,630

- 2034년: 4,778,164, 78,424,982, 34,947,812(대출잔액)

임대료수입의 5%를 추가비용으로 지출할 경우 임대차계약 만료시점의 대출금 잔액은 EUR 34,947,812(약594억원, 환율 1,730원 적용)이다.

요약하면 JR 26호는 2034년까지 임대료수입으로 대출금 대부분을 상환할 수 있고, 2034년말에 Finance Tower Complex(건물)를 소유할 수 있다.

그러면 2034년말의 Finance Tower Complex의 가치는 얼마일까?

부동산감정평가법인(JLL)의 평가금액 EUR 919,934,223(2025년말), 2026년 임대료수입 EUR 73,282,872(매년 1.5% 인상 가정), 임대차계약기간(2034년말까지)으로 2034년 매각가를 추정해보자.

상업용부동산의 가치는 NOI를 Cap Rate로 할인하는 방법으로 평가한다.

임대료수입의 5%를 비용으로 지불하고, 할인율이 5.4%(대출금리 + 1%)일 경우의 2034년 건물가치는 다음과 같이 계산할 수 있다.

- 2026년: 69,618,729(NOI, 임대료수입의 95%), 66,051,925(PV)

- 2027년: 70,663,009, 63,607,878

- 2028년: 71,722,955, 61,254,266

- 2029년: 72,798,799, 58,987,724

- 2030년: 73,890,781, 56,805,083

- 2031년: 74,999,143, 54,703,188

- 2032년: 76,124,130, 52,679,066

- 2033년: 77,265,992, 50,729,841

- 2034년: 78,424,982, 652,187,136(건물 매각가격, FV), 455,115,234(PV)

- PV합계: EUR 919,934,223

Cap Rate가 4.4%이면 2034년 건물가치는 EUR 563,275,165이고, 6.4%이면 EUR 749,155,519이다.

- Cap Rate가 4.4%이면 2034년 건물가치는 EUR 563,275,165

- Cap Rate가 5.4%이면 2034년 건물가치는 EUR 652,187,136

- Cap Rate가 6.4%이면 2034년 건물가치는 EUR 749,155,519

JLL은 30년 또는 그 이후의 NOI를 추정하고 적정한 Cap Rate를 사용해서 할인했겠지만, 임대차계약에 따라 2034년까지 NOI를 정확하게 추정할 수 있기 때문에 Cap Rate에 따른 2034년말 건물가치(FV)는 필자가 계산한 숫자와 같아야 한다.

Cap Rate를 현재의 대출금리와 동일하다고 가정하고(보수적으로) 계산한 건물가치(EUR 563,275,165)는 약9,744억원(1,730원 적용)이다.

2026년부터 2034년까지 임대료수입으로 대출원리금을 상환하면 2034년에는 약9,000억원의 건물을 소유할 수 있다.

다시 ARS Program으로 돌아가 보자.

법원에서 ARS Program 진행이 받아들여진다면 채권자와 채무자가 차입부채의 “만기연장”, “이자감면”, “EOD치유” 등을 협의하게 된다.

채권자는 본격적인 회생절차로 가는 것이 좋은지?, 채무조정에 대한 합의로 정상화하는 것이 좋은지? 를 판단해야 한다.

앞에서 살펴본 것처럼 JR 26호로부터 9년간 배당을 받지 않으면 약9,000억원의 건물을 온전하게 소유할 수 있다.

동사는 부동산투자회사라서 회생절차에서 신규자금유치(공익채권)가 쉽지 않다.

JR26호와 JR28호의 대주단이 1순위 담보권자인데 제이알글로벌의 공익채권이어도 자회사 대주단보다 선순위가 되지 못하기 때문이다.

합의조건에 따라 다르지만 회생절차에서 채무조정하는 것보다 ARS Program에서 합의하는 것이 좋을 것으로 판단된다.

회사가 제시하는 채무조정안은 주요채권자(금융기관)의 합의 후에 사채권자집회에서 최종 결정된다.

사채권자는 회사와 이해를 같이 하는 이해관계인이라는 점을 고려해야 한다.

"회사가 잘되어야" 선순위 이해관계인인 사채권자에게 도움이 되고, 후순위 이해관계인인 주주에게도 좋다.

동사의 공모사채 투자자는 “ARS Program 적용에 대한 법원의 결정”, “회사와 채권금융기관간의 채무조정에 대한 합의내용”을 본 후 본인에게 유리하도록 의사결정을 하면 좋겠다.

김형호 CFA(한국채권투자운용 대표) strategy11@naver.com