[김형호 CFA(한국채권투자운용 대표)] 제이알글로벌위탁관리 회사채 가격이 큰 폭으로 하락했다.

2026.4.17일(금) 회차별 장내채권시장 종가(YTM)와 거래량(액면금액)은 다음과 같다.

- 3-1회(2026.4.30일 만기, 6.40%, 600억원) 9,896원(45.494%), 28.4억원

- 3-2회(2026.10.30일 만기, 6.60%, 800억원) 9,150원(24.316%), 18.7억원

- 4회(2027.2.26일 만기, 6.50%, 1,200억원) 8,988.3원(19.918%), 12.5억원

- 6회(2027.7.30일 만기, 6.30%, 600억원) 8,715원(17.827%), 10.9억원

3-1회의 2026.4.30일 상환원리금은 10,053원(10,000원 + 53원)으로 잔존일수가 짧아서 YTM이 높다.

잔존만기가 길수록 채권가격이 낮게 형성되고 있어 1년물 기준 할인율을 약18%로 추정하면 될 것 같다.

부동산이 담보로 제공된 REIT 회사채로는 상당히 높은 할인율이다.

제이알글로벌위탁관리 3-1의 발행자는 “제이알글로벌위탁관리부동산투자회사”이고 영문명은 “JR Global REIT”이다.

동사(REIT)는 2019.10.18일 설립되었고 2020.8.7일 유가증권시장에 상장했다.

존속기간은 40년, 사업연도는 매년6개월(1.1일과 7.1일 개시, 6.30일과 12.31일 종료)이다.

1년에 2번 결산해서 배당금을 지급하는 주식회사이다.

REIT는 일반적인 주식회사와는 달리 이익배당한도의 90%이상을 배당해야 한다. 이 때문에 사업이익을 유보해서 자본을 확충할 수 없다.

회사채는 크게 일반회사채, REIT회사채, ABS로 분류할 수 있다.

일반회사채는 상법상의 주식회사가 발행하는데 무담보·무보증으로 발행되고, 담보로 제공되지 않은 회사의 자산에 대한 우선권이 있다.

회사가 어려움을 겪을 경우 신규사업진출, 업황 회복, 유상증자 등으로 정상화될 수 있다.

1990년대 섬유산업 불황으로 고려합섬 등 대부분의 섬유업체들이 부도났다.

1998년 제일모직의 신용평가등급이 BBB-이었는데, 다양한 신규사업으로 현재는 AA+등급이다.

이처럼 일반회사채는 다양한 방법으로 신용개선이 가능하다.

REIT회사채는 부동산이 담보로 제공된 “담보채”이지만, 부동산 외의 신규사업을 할 수 없고, 이익의 90% 이상을 배당해야 하기 때문에 신용개선에 어려움이 있다.

우리나라 REIT는 『부동산투자회사법』에 의거 주식회사로 설립되고 있는데, REIT마다 지배구조에 차이가 있다.

롯데위탁관리부동산투자회사(Lotte REIT)의 경우에는 롯데쇼핑과 롯데물산 지분이 각각 42.04%, 6.36%로 일반 주식회사처럼 유상증자 등의 신용보강이 가능하다.

제이알글로벌위탁관리부동산투자회사(JR Global REIT)는 미래에셋운용과 삼성자산운용 펀드에서 8.51%, 5.05% 지분을 보유하고 있다.

펀드는 일반주주(개인, 법인)와는 달리 투자비중, 유동성 문제로 유상증자에 참여할 수 없는 경우가 있다.

따라서, REIT회사채의 신용개선은 주로 부동산가격 상승에 의존해야 한다.

ABS(asset backed securities)는 종업원이 없는 Paper Company(SPC)가 발행한다는 점에서 REIT회사채와 유사하다.

유동화 대상자산으로 Tr. A, Tr. B, Tr. C 등의 회사채를 발행하고, 순서대로 상환한다.

이를 PAUG(pay as you go)이라고 한다. 현금이 있는 만큼 배분한다는 의미이다.

발행 당시에 신용보강이 없을 경우, 이후 자산에서 손실이 발생하면 유상증자 없이 Tr. C부터 손해를 본다.

ABS를 발행하는 SPC에는 부도라는 개념이 없다.

그래서 SPC를 “Bankruptcy Remote Entity”(부도라는 개념이 없는 법인)라고 한다.

요약하면, ABS는 유상증자가 불가능하고 유동화대상 자산이 부도나지 않아도 후순위 투자자가 손해를 볼 수 있다.

이제 제이알글로벌 회사채의 신용위험을 분석해보자.

신용평가등급은 A-(negative, KIS, 2026.3.3), A-(negative, KR, 2026.4.17)이다.

KIS, KR 모두 이번에 등급전망을 Stable에서 Negative로 변경했다.

발행사는 JR 26호(REIT)와 JR 26호(REIT)를 보유하고 있는 Holding Company이다.

2025년말 기준 JR 26호는 벨기에의 Finance Tower Complex(장부가 1.19조원)를 보유하고 있고, JR 28호는 Manhattan의 498 7th Avenue(장부가 2,391억원)를 보유하고 있다.

2025년말 제이알글로벌 연결재무상태

- 자산: 2,750,731 백만원 (약2.75조원)

- 부채: 1,561,897 (약1.56조원)

- 자본: 1,188,833 (약1.19조원)

- 부채비율: 131.38%

JR 26호가 Finance Tower Complex의 100% 지분을 보유하고 있기 때문에 제이알글로벌 연결재무상태표에 계상된 자산, 부채, 자본은 각각 2.38조원, 1.18조원, 1.19조원이다.

- 자산: 2.38조원

- 부채: 1.18조원

- 자본: 1.19조원

JR 28호는 498 7th Avenue 지분을 49.9% 보유하고 있다.

정확하게는 498 7th Owners LLC가 498 7th Avenue 지분 100%를 보유하고 있고, JR 28호는 498 7th Owners LLC 지분의 49.9% 보유하고 있다.

498 7th Owners LLC를 통해서 498 7th Avenue를 간접 보유하고 있는데, 지분율이 50% 미만이어서 제이알글로벌 연결재무상태표에 계상된 자산, 부채, 자본은 각각 2,551억원, 160억원, 2,391억원이다. (지분법 적용)

- 자산: 2,551억원

- 부채: 160억원

- 자본: 2,391억원

498 7th Owners LLC의 자산, 부채, 자본은 각각 1.03조원, 5,899억원, 4,483억원이다.

- 자산: 1.03조원

- 부채: 5,899억원

- 자본: 4,483억원

498 7th Avenue를 연결에 포함시킬 경우 부채비율이 높아진다.

제이알글로벌 회사채의 신용위험은 JR 26호와 JR 28호의 자산가치에 달려 있다.

먼저 JR 26호를 살펴보자.

2026.4.16일, “대주단이 JLL(외부 부동산 감정평가사)의 감정평가보고서를 확정했다는 통보를 받았다”고 공시했다.

2025년말 기준 Finance Tower Complex의 평가가격을 9.2억 유로로 확정해서 LTV가 61.02%라는 것이다.

대출약정에 따르면 2026년 LTV(2025년말 평가금액 기준)는 52.5% 이하가 되어야 하는데 LTV유지 조건을 위반해서 임대료수입을 사용할 수 없게 되었다.

지급받는 임대료는 현금으로 보관했다가(cash trap) LTV목표를 달성하면 배당금으로 지급하고, 그렇지 못하면 대출원금을 상환해야 한다.

Finance Tower Complex의 대출조건을 다음과 같다.

- 대주단(lender): Allianz계열사, LGIM, SMBC, Bayern LB

- 대출원금(잔금): EUR 561,343,863

- 만기일: 2027.12.31일

- 매년 차입원금의 3%를 분할상환하고, 만기에 잔액 일시상환

- 이자율: 연4.40%

- Cash Trap: 2026년 LTV 52.5% 이상일 경우 (2027년에는 50.0%)

발행사는 JLL의 평가금액에 대해서 이의를 제기한다는 입장이다.

상업용부동산 평가방법은 주거용부동산(예를 들어 아파트)과 다르다.

표준화되어 있어서 시장가격을 참고할 수 있는 주거용부동산은 시세(market price)를 중심으로 평가할 수 있다.

상업용 건물은 유일(unique)해서 시세를 참고하기 어렵다.

이 때문에 NOI(net operating income)를 할인하는 방법으로 평가한다.

“보유부동산 평가방법”에 관한 사업보고서 내용은 다음과 같다.

- DCF(discounted cash flow) 방법

- 평가 기준시점 현재로부터 잔여 임대차기간 동안의 적정 시장임대료를 거래사례 비교법으로 추정한 후, 이를 현재가치로 할인하여 공정가치를 측정함

- PV(공정가치) = NOI/r (r: discount rate)

대주단의 담보가치 평가금액은 12.3억 유로(2023년), 11.1억 유로(2024년), 9.2억 유로(2025년)로 낮아지고 있다.

2026.4.15일 대주단이 통보한 금액 기준 Finance Tower Complex의 재무상태는 다음과 같다.

- 자산: €919,934,223 (2025년말)

- 부채: €561,343,863

- 자본: €358,590,360 (약3.5억 유로 여유가 있다)

- 부채비율: 156.54% (LTV: 61.02%)

LTV 52.5%를 맞추려면 €78.3million를 상환하거나 임대료를 Cash Trap계좌에 유보해야 한다.

채권투자자 입장에서는 새로운 채권을 발행해서 €78.3million을 상환하고 임대료를 주주배당에 사용하는 것보다, 임대료로 부채원금을 상환하는 것이 유리하다.

Finance Tower Complex의 임대료는 벨기에 건강지수(매년 12월 health index)에 연동되어 매년 변동한다.

Health Index는 CPI에서 주류, 담배, 경유, 휘발유 등의 항목이 제외된 수치이다.

주류, 담배는 직접적으로 건강에 해롭고, 경유, 휘발유는 오염물질을 유발하기 때문에 제외된 것으로 보인다.

2025.12월 Health Index는 +2.21%이다.

JR 26호가 맺은 임대차계약의 주요내용은 다음과 같다.

- 임차인: 벨기에 건물관리청(Regie des Batiments)

- 임대기간: 2034.12.31일까지

- 2025년 임대료: €72,199,874

- 부동산담보차입 원금과 연간이자: €561,343,863, €24,699,129

- 부채이자율: 12.86% (= €72,199,874/€561,343,863)

- 2026년 임대료: €73,288,083 (= €42,700,000*136.69(2025.12월지수)/79.64(기초지수))

- 2026년 임대료 인상률: 1.5% (= €1,088,209/€72,199,874)

벨기에 건물관리청은 벨기에 정부의 부동산 자산관리 및 공공서비스 제공을 목적으로 설립되고 정부의 예산으로 운영되는 기관이다.

따라서, 2034년말까지 안정적인 임대료수입을 기대할 수 있다.

대주단이 인정하는 Finance Tower Complex의 LTV가 61.02%이고, 향후 8년간 임대료수입이 보장되기 때문에 JR 26호의 신용위험은 크게 걱정할 수준이 아니다.

부동산 가치가 하락하지 않을 경우, 2026년과 2027년 순이익(= 임대료수입 – 차입금이자)으로 차입원금을 상환하면 자본구조가 개선된다. (연간 4,000만 유로 상환 가능)

2027년 이후에는 LTV 50%를 충족할 때까지 임대료수입으로 대출원리금을 상환해야 하기 때문에 제이알글로벌 회사채의 신용위험을 높이는 요인은 아니다.

REIT라서 적극적으로 새로운 사업을 할 수 없고, 유상증자도 어렵다면 “주주배당 대신 회사에 유보(대출금 상환)”하는 것이 회사채 신용위험을 보강하는 거의 유일한 방법이다.

Cash Trap은 JR 26호 채권자(대주단)를 보호할 뿐만 아니라, 제이알글로벌 회사채 투자자에게도 도움이 되는 조항이다.

지분법으로 평가하고 있는 JR 28호의 경우에도 498 7th Avenue의 가치, 임대차계약, LTV에 초점을 맞추어야 한다.

사업보고서에서 2025년말 기준 가중평균 잔여임대기간이 18.5년이고, 임차인이 미국 동부의료보건노동조합(SEIU) 위주라는 점을 확인할 수 있다.

최근 몇 년간 미국 상업용부동산이 어려움을 겪었는데, Manhattan 소재 498 7th Avenue는 상대적으로 양호한 것 같다.

이제 모회사인 제이알글로벌로 돌아오자.

주주 출자금과 차입금으로 Finance Tower Complex와 498 7th Avenue를 매입했는데, Finance Tower Complex의 LTV 문제가 발생했다.

2025년말 연결기준 동사의 부채 1.56조원은 대주단차입금(벨기에 1.18조원, 미국 160억원), 국내차입금 3,582억원으로 구성된다.

이 중에서 대주단 차입금을 1순위, 국내차입금을 2순위라고 봐야 한다.

국내차입금은 모(母)회사인 제이알글로벌의 부채이고, 대주단차입금은 자(子)회사인 JR 26호, JR 28호의 부채이기 때문이다.

일반적으로 자회사의 부채가 모회사의 부채보다 선순위이다.

국제금융시장에서는 “Subsidiary is stronger than Parent”라고 하고, 모회사 회사채는 “Structural Subordination(구조적으로 후순위)” 성격이 있다고 한다.

제이알글로벌 회사채 신용위험에는 벨기에와 미국의 부동산 가치가 가장 중요하다.

부동산 가치는 금리(할인율)가 하락하거나 임대료가 상승하면 높아진다.

KIS(한국신용평가)는 “2026.1.31일 현재, 대주단이 제시한 부동산 가치 기준 동사(제이알글로벌, 모회사)의 합산 LTV는 70.5%”로 추정하고 있다.

대주단은 부동산 가치를 보수적으로 산정한다는 점을 감안하면 상당한 여유가 있다.

회사가 현재의 유동성위험을 해결하지 못해도("부도") 투자부동산을 처분하면 원리금을 상환 받는데 큰 어려움이 없어 보인다.

이럴 경우에는 회사(또는 주주)가 손해보지 않기 위해서 유동성문제를 해결한다고 생각하면 된다.

무담보 차입이 어렵다면 미국 부동산을 매각하거나, JR 26호와 JR 28호를 담보로 제공하고 자금을 차입하는 방안이 있다.

요약하면, 벨기에 부동산에만 약3.5억 유로의 Cusion이 있고, 임대료 수입으로 매년 4천만 유로의 대출금을 상환할 여력이 있기 때문에 제이알글로벌(모회사) 채권자의 손실가능성은 크지 않을 것으로 판단된다.

당장 현금이 필요한 투자자가 아니라면 부동산 가치를 믿고 기다려보면 좋겠다.

김형호 CFA(한국채권투자운용 대표) strategy11@naver.com