[뉴스콤 장태민 기자] 신한투자증권은 8일 "반도체 피크아웃(Peak-out) 우려와 무관하게 반도체 주가를 설명하는 핵심 변수는 ROE"라고 밝혔다.

노동길 연구원은 "이번 삼성전자 실적 서프라이즈가 반도체의 향후 이익 리비전을 불러와 ROE를 높일 수 있을지 관건"이라며 이같이 밝혔다.

통상적으로 빅 서프라이즈(Big Surp) 이후에는 12MF 및 FY2 EPS 상향 조정이 관찰된다.

■ 지난 3월 코스피의 조정과 반도체

노 연구원은 "지난 3월 코스피 조정 본질은 중동 전쟁 확산 우려가 할인율 사건으로 번진 것"이라며 "글로벌 지정학적 리스크 프리미엄이 급격히 상승하면서 외국인 투자자 중심으로 신흥국 베타 축소를 빠르게 겪었던 것"이라고 해석했다.

특히 반도체 중심 수출주에 대한 위험 축소가 있었고 삼성전자와 SK하이닉스 모두 3월 한 달간 외국인 수급 이탈을 경험했다. 주가 흐름 역시 이를 반영한다. 국내 반도체 대표주는 상승 시 참가력에서는 높은 베타를 보였으나 하락 시 방어력에서도 동시에 밀리는 모습을 보였다.

외국인 매도 물량이 집중된 구간에서는 일중 변동성이 평시의 2배 이상 확대되기도 했다. 반도체 업종이 가진 글로벌 밸류체인 특성상 지정학적 긴장은 수요 전망 약화와 결합되면서 주가에 부담으로 작용했다. 이란 전쟁 이후 코스피 대비 반도체 수익률이 상대적으로 두드러지지 못했던 배경이다.

노 연구원은 "지난달 조정 성격은 펀더멘털 약화와 구분돼야 한다. 중동 전쟁은 기업이익, 즉 밸류에이션의 분자가 아니라 할인율이라는 분모를 주로 변화시킨다"면서 "이익 추정치 방향이 바뀌지 않았다면 조정은 밸류에이션 매력도를 높이는 기회로 볼 수 있다"고 밝혔다.

삼성전자 1Q26 잠정실적이 이 논지를 강하게 확인시킨다고 했다.

그는 "삼성전자 1분기 매출액과 영업이익 잠정치는 각각 133조원, 57.2조원으로 컨센서스를 각각 11.8%, 42.3% 웃돌았다. 2023년 이후 분기별 실적 서프라이즈 중 두 번째로 높은 수준이고 동시에 상위 7~8%에 해당하는 사건"이라고 지적했다.

주식시장이 할인율 사건에 반응해 반도체 포지션을 축소하는 동안 실적은 오히려 컨센서스를 압도적으로 상회하는 기반을 쌓고 있었던 것이다.

노 연구원은 "주가와 이익 사이의 괴리가 확대됐으며 반도체 업종에 대한 전략적 비중확대 단초를 제공하는 변수로 보인다"면서 "관건은 향후 실적 변화 여부, 적정 주가와 현재 밸류에이션 간 격차 여부"라고 짚었다.

반도체 적정 주가는 어떻게 가늠할 지를 놓고 관심이 커졌다.

현재처럼 이익이 폭발적으로 증가하는 구간에서는 PER(주가수익비율) 기반 판단이 밸류에이션 부담을 과소평가할 수 있기 때문이다.

국내 주식시장에서 반도체 실적 정점은 낮은 PER과 함께 나타났고 단순 PER만으로 현재 밸류에이션을 읽는 데 한계가 있었다.

노 연구원은 유효한 접근으로 ROE(자기자본이익률)-PBR(주가순자산비율) 관계를 통해 적정 수준을 역산하는 방식을 제안했다.

그는 "PBR은 본질적으로 ROE의 함수다. 자기자본 대비 높은 수익성을 안정적으로 유지할수록 시장은 더 높은 장부가 프리미엄을 부여한다"고 지적했다.

2023년 이후 일별 데이터를 활용해 12MF ROE와 PBR의 관계를 추정하면 삼성전자는 PBR = 0.049 × ROE + 0.791 (R²= 0.48), SK하이닉스는 PBR = 0.024 × ROE + 1.250 (R²= 0.22)의 관계를 도출할 수 있다고 소개했다.

삼성전자는 ROE에 의한 PBR 설명력이 상대적으로 높았고 SK하이닉스는 ROE 외에도 HBM 비중, 제품믹스, 사이클 기대 등 다른 변수의 영향이 더 크게 반영된다고 볼 수 있다고 했다.

핵심은 현재 양사 PBR이 회귀 분석상 적정 수준을 하회하고 있다는 점이라고 밝혔다.

그는 "삼성전자의 12MF ROE는 30.0%, 현재 PBR은 2.06배다. 회귀식상 PBR은 2.26배"라며 "이를 12MF BPS(주당순자산가치) 95,422원에 적용하면 기계적으로 계산한 주가는 223,680원"이라고 밝혔다.

밴드는 하단 185,340원(하위 15%로 추산), 중간값 223,680원, 상단 234,780원(상위 15%로 추산)으로 도출된다고 했다.

현재 주가(4/7)는 회귀식상 중간값 대비 낮은 수준이라고 밝혔다. 편차 분포상 24.6 percentile, 즉 역사적으로도 할인 폭이 큰 하위 1사분위 구간에 위치한다고 했다.

SK하이닉스도 유사하다고 밝혔다.

12MF ROE는 49.2%, 현재 PBR은 2.14배다. 회귀식상 PBR은 2.41배다. 이를 12MF BPS 427,791원에 적용하면 주가는 1,057,000원으로 계산된다고 밝혔다.

밴드는 하단 808,000원대(하위 15%로 추산), 중간 1,057,000원, 상단 1,209,000원대(상위 15%로 추산)라고 밝혔다.

그는 "현재 주가는 중간값 대비 낮다. 결국 현재 한국의 반도체 대표주 밸류에이션은 고ROE에도 불구하고 과열이라기보다 3월 조정 이후 할인 구간에 위치해 있다"면서 "이번 실적 의미는 새로운 프리미엄을 더
주는 데 있다기보다 높은 수익성에 비해 압축된 PBR을 정상화할 조건이 갖춰졌다는 데 있다. 산업 전망을 고려하지 않은 계량 방식의 해석"이라고 밝혔다.

■ Peak-out 논쟁보다 중요한 변수는 향후 이익의 리비전

노 연구원은 "반론은 가능하다. 실적이 아무리 좋아도 YoY와 QoQ 성장률이 둔화되면 반도체의 매력은 약해질 수 있다는 내용"이라며 "국내 주식시장에서는 좋은 실적이 오히려 peak-out의 신호로 읽힌 경우도 있었다"고 밝혔다.

다만 해당 반론은 현재 숫자만으로 충분하지 않다고 했다. 전략적으로 중요한 것은 실적 발표 직후 주가가 얼마나 오르느냐보다 이후 20거래일과 60거래일 동안 forward EPS와 FY2(이듬해 실적) 추정치가 얼마나 따라 올라오느냐에 있다고 했다.

이 점에서 삼성전자와 SK하이닉스는 방향은 같지만 속도와 강도는 다르다고 밝혔다.

삼성전자를 보면 2020년 이후 사례는 Shock(영업이익 서프라이즈율 -5% 이하) 8건, Flat(서프라이즈율 ±5%) 4건, Surprise(서프라이즈율 +5~20%) 7건, Big surprise(서프라이즈율 +20% 이상) 5건이라고 밝혔다.

발표 후 20거래일 12MF EPS 중간값은 Shock -7.7%, Flat +0.5%, Surprise +3.7%, Big surprise +9.7%였다고 했다.

60거래일 기준으로는 -3.2%, +1.4%, +12.4%, +11.4%였다.

같은 기간 FY2 EPS 중간값은 Shock -6.5%, Flat -2.0%, Surprise +0.8%, Big surprise +1.9%였다고 밝혔다.

그는 "삼성전자는 좋은 실적이 나와도 주가가 즉시 강하게 반응하기보다 20~60거래일에 걸쳐 12MF EPS와 FY2 추정치가 점진적으로 상향되는 패턴이 더 뚜렷하다"고 밝혔다.

실제로 삼성전자 Big surprise의 20거래일 주가 중간값은 -4.6%였지만 같은 기간 12MF EPS 중간값은 +9.7%였다고 했다.

좋은 실적의 1차 효과가 가격보다 리비전 상향에 먼저 나타난다는 뜻이다.

SK하이닉스는 리비전의 속도와 강도가 더 빠르다고 소개했다.

2020년 이후 사례는 Shock 2건, Flat 9건, Surprise 6건, Big surprise 2건이었다. 발표 후 20거래일 12MF EPS 중간값은 Shock -31.8%, Flat +1.9%, Surprise +7.6%, Big surprise +15.8%였다. 60거래일 기준으로는 -56.9%, +17.3%, +14.6%, +42.6%다. FY2 EPS 중간값 역시 Shock -36.0%, Flat +1.8%, Surprise +7.5%, Big surprise +7.3%로 나타났다. 주가 반응도 더 빠르다. 하이닉스 Big surprise의 20거래일 주가 중간값은 +5.3%, Surprise는 +0.8%였다.

결국 같은 반도체 업종이라도 해석은 나뉜다는 것이다.

노 연구원은 "삼성전자는 Big surprise 이후에도 주가보다 추정치가 먼저 움직이는 종목이었다. SK하이닉스는 실적 서프라이즈가 forward와 FY2에 더 빠르게 반영되는 종목"이라며 "따라서 이번 삼성전자 1Q26의 영업이익 서프라이즈는 향후 20일과 60일 구간에서 12MF EPS 28,637원과 FY2 추정치가 얼마나 더 올라오느냐로 판단하는 편이 적절하다"고 분석했다.

peak-out의 판단도 QoQ 성장률 둔화 자체보다 이번 Big surprise 이후 리비전이 이어지는지 여부로 내려야 한다고 했다.

그는 "반도체 전략의 핵심은 실적 자체보다 업종 내 상대위치의 변화다. 3월에는 중동전쟁 이후 유가·달러·금리 상방 리스크가 한꺼번에 부각되면서 할인율 충격이 시장을 지배했다"면서 "그 과정에서 반도체는 높은 베타와 외국인 수급 민감도 때문에 조정의 중심에 섰다"고 했다.

4월 들어서는 판단 기준이 달라진다고 했다. 할인율 충격이 1차적으로 가격에 반영된 이후에는 어떤 업종이 실적과 수익성으로 밸류에이션 압축을 되돌릴 수 있느냐가 더 중요해진다고 했다.

이 점에서 반도체는 3월까지의 약점이 4월에는 상대 강점으로 바뀔 가능성이 있는 업종이라고 했다.

노 연구원은 "중요한 것은 이익의 크기보다 할인율 충격을 견딜 만큼 ROE가 강하다는 점을 확인했다는 데 있다"고 밝혔다.

업종 배분 측면에서 보면 반도체의 상대 매력은 세 가지에서 나온다고 했다.

첫째, 실적 가시성을 제시했다. 삼성전자는 12MF ROE 30.0%, SK하이닉스는 49.2%로 여전히 업종 내 최상위 수익성을 유지하고 있다.

둘째, 밸류에이션 부담 완화라고 밝혔다. 반도체 이익과 수익성은 높은데 가격은 아직 그만큼 회복하지 못한 상태다.

셋째, 실적 발표 이후 리비전 가능성을 꼽았다. 좋은 실적이 주가에 즉시 반영되지 않더라도 이후 수주에 걸쳐 컨센서스가 따라 올라오는 패턴이 반복돼 왔다.

그는 "지금 구간은 리비전 대기 구간으로 볼 수 있다. 반도체를 방어적으로 묶어둘 이유보다 중립 이상으로 복원할 이유가 더 많아졌다"면서 "확인해야 할 것은 하나다. 삼성전자 12MF EPS 28,637원과 FY2 추정치가 향후 20일, 60일 구간에서 추가 상향되는지 여부"라고 밝혔다.

이어 "흐름이 이어진다면 이번 실적은 단순한 서프라이즈라기보다 3월 할인율 충격으로 눌린 업종 밸류에이션을 정상화하는 계기가 된다"면서 "시장의 무게 중심이 중동 리스크 경계에서 실적과 밸류에이션 점검으로 이동하는 구간에서 반도체의 상대 매력은 높아질 수 있다"고 덧붙였다.













장태민 기자 chang@newskom.co.kr