[뉴스콤 장태민 기자] 신한투자증권은 18일 "금융시장이 느낄 전쟁의 진짜 부담은 시간 지난 뒤 물가를 타고 찾아온다"고 밝혔다.

노동길 연구원은 "미-이란 전쟁과 관련해 러-우 전쟁에서 교훈을 얻어야 한다"면서 이같이 밝혔다.

러시아-우크라이나 전쟁의 교훈은 전쟁 충격이 자산가격에 한 번에 반영되지 았다는 점이라고 했다.

2022년 2월 24일 전쟁 발발 이후 브렌트유는 12일 만에 99.1달러에서 128.2달러까지 급등했다. 시장 기반 기대인플레이션 고점은 훨씬 뒤에 형성됐다.

미국 10년 기대인플레이션(BEI)은 발발 약 8주 후인 4월 21일 3.11%, 5y5y inflation forward는 약 9주 후인 4월 28일 2.67%까지 상승했다.

공식 CPI 고점은 더 늦었다. 미국 CPI는 발발 약 16주 후인 6월 중순 8.98%를 기록했고 코스피 저점은 그보다 늦은 7월 6일 형성됐다.

노 연구원은 "전쟁 충격은 유가에는 약 2주, 기대인플레이션에는 약 2개월, 공식 물가에는 약 4개월, 주가 저점에는 약 4개월반의 시차를 두고 반영됐다"면서 "핵심은 충격의 강도보다 지속 기간"이라고 밝혔다.

시장이 단기전 기대를 유지하는 동안에는 버틸 수 있지만 전쟁이 길어질수록 에너지 비용 충격은 기대인플레이션과 물가, 정책 경로를 따라 뒤늦게 부담을 줄 수 있다는 것이다.

이번 국면은 2022년과 완전히 같지는 않다고 했다.

그는 "당시에는 Fed 정책금리가 0~0.25%로 중립 수준을 크게 밑도는 상태에서 출발했고 유가 급등은 곧바로 공격적 긴축 경로 재가격으로 연결됐다. 현재는 브렌트유가 2월 26일부터 3월 16일까지 70.8달러에서 100.6달러로 42.1% 상승하고 원/달러 환율도 1425.9원에서 1497.3원으로 5.0% 올랐지만 미국 10년 BEI는 같은 기간 2.28%에서 2.35%로 7.4bp 상승하는 데 그쳤다"고 지적했다.

5y5y inflation forward는 오히려 소폭 하락했다. 시장이 아직 이번 충격을 장기 인플레이션 기대보다 단기 공급 차질과 위험 프리미엄 확대 정도로 해석하고 있음을 시사했다.

그는 "정책 환경도 다르다. Fed 정책금리는 3.5~3.75%로 이미 최근 longer-run 추정치 3.0% 부근에 근접하거나 이를 웃도는 수준"이라며 "따라서 이번 유가 충격이 물가를 자극하더라도 정책 경로가 2022년처럼 즉각적이고 공격적인 긴축 충격으로 재가격될 가능성은 상대적으로 낮다"고 했다.

시장이 버틸 수 있는 시간은 과거 당시보다 늘어날 수 있어도 전쟁 장기화의 누적 비용 자체가 사라지지 않는다는 점은 고려해야 할 경계 요소라고 했다.

■ 중동 리스크 현실화에도 시장 기대는 단기전 가능성에 집중

노 연구원은 "중동 전쟁은 단순한 헤드라인 리스크 단계를 지났다. 3주차에 접어든 현재 UAE Shah 가스전은 운영 중단됐고 Fujairah의 적재 차질도 반복되고 있다"면서 "브렌트유는 배럴당 100달러를 웃돌고 미국 디젤은 갤런당 5달러를 돌파했음에도 글로벌 주식시장이 전면 붕괴로 가지 않는 건 이번 사건을 장기 구조 위기보다 단기 공급 차질로 판단하고 있기 때문"이라고 밝혔다.

브렌트유 커브는 백워데이션이다.

May26 103.56달러, Dec26 82.12달러, Dec27 74.40달러, Oct28 71.85달러다(3/17기준).

그는 "공급 충격은 있지만 올해 말 및 1년 뒤 유가 100달러 고착화 가능성을 산정하지 않는다는 의미"라며 "선물 백워데이션은 단기 충격 사건에서 드러난다"고 밝혔다.

그는 "이 온도는 한국 주식에도 그대로 내비쳤다. 2월 26일 코스피 6,307p, 코스피200 944p를 고점으로 전쟁 충격이 본격화되며 3월 4일 각각 5,094p와 757p까지 하락했다. 이후 3월 17일에는 5,640p, 841p까지 되돌렸다. 2월 말 고점 대비로는 코스피 -10.6%, 코스피200 -10.9%"라며 "저점에서의 반등폭은 각각 10.7%, 11.0%
다. 충격은 받았지만 시장이 추세 훼손보다 충격 후 복원 시도로 해석할 수 있다"고 밝혔다.

조정 배경은 EPS(주당순이익, 펀더멘털로 결정)보다 PER(주가수익비율, 투자심리 및 할인율로 결정) 중심이다.

그는 "2월 26일부터 3월 16일까지 코스피는 12.0%, 코스피200은 12.4% 하락한 바 있다. 같은 기간 12개월 선행 PER은 각각 10.42→8.52배, 10.38→8.47배로 18% 이상 하락했다. 반면 업종 지수와 선행 PER로 역산한 EPS는 코스피 7.5%, 코스피200 7.3% 상승했다"고 밝혔다.

3월 3일 이후로 좁혀도 구조는 같다고 했다. 코스피 -4.2%, 코스피200 -3.8%인데 PER은 각각 7.7%, 7.8% 하락했다는 것이다. EPS는 오히려 코스피 3.8%, 코스피200 4.4% 상승했다.

그는 "이익 전망이 흔들렸다기보다 전쟁·유가·환율 리스크를 소화하며 멀티플이 눌린 장세"라고 해석했다.

업종에서도 반복된다고 했다.

2월 27일~3월 16일 기준 반도체 주가가 11.1% 하락했지만 12개월 선행 PER은 17.7% 낮아졌고 EPS는 8.1% 상승했다고 밝혔다. IT하드웨어도 주가 -10.1%, PER -13.8%, EPS +4.2%였다. 자동차 주가는 22.6% 하락하고 PER도 23.6% 낮아졌지만 EPS는 1.4% 상승에 그쳤다. 화학은 주가 -20.4%, PER -34.7%, EPS +22.0%였고, 운송은 주가 -13.5%, PER -12.4%, EPS -1.2%였다.

그는 "왜 한국 주식시장이 더 무겁게 느껴질까. 이는 수급 구조 때문"이라며 "3월 3일~17일 외국인은 코스피200 현물을 14.45조원 순매도했다. 같은 기간 코스피200 선물은 31,040계약, 스프레드는 36,394계약 순매도였다"고 지적했다.

그는 "2월 20일로 기간을 넓히면 현물 25.9조원, 선물 43,435계약 순매도에 달한다. 만기 전후인 3월 4일~12일만 봐도 선물 누적 순매도는 26,581계약, 스프레드 36,388계약이다. 단순 롤오버가 아니라 국내 주식시장에서 익스포저를 줄이는 흐름이었다"고 했다.

프로그램 매도 방향도 뚜렷했다고 밝혔다.

노 연구원은 "3월 3일~17일 프로그램 전체 11.25조원 순매도 중 비차익 9.91조원이었다. 만기 전후 3월 10일~12일만 봐도 비차익 1.27조원, 3월 12일 하루에만 비차익 1.51조원 순매도"이라며 "외국인은 국내 포트폴리오 전체를 줄이는 성격"이라고 밝혔다.

여기에 환율이 맞물렸다고 했다.

그는 "원/달러는 3월 3일 1,465.8원에서 3월 16일 1,497.3원으로 올랐다. VKOSPI가 3월 10일 66.6까지 치솟은 뒤 3월 16일 54.7로 내려왔는데도 환율은 내려오지 않았다"면서 "같은 기간 원/달러 일간 변화와 코스피 수익률의 상관계수는 -0.73, 원/달러와 외국인 현물 순매수 상관계수는 -0.87이었다"고 밝혔다.

이번 장세에서 지수 상단을 막은 건 유가 그 자체보다 환율과 외국인 수급이라고 했다.

외국인과 프로그램이 이렇게 팔았는데 시장이 버틴 데는 두 가지 이유가 있다고 했다.

노 연구원은 "하나는 시장이 이번 전쟁을 아직 단기전으로 보고 있기 때문이다. 브렌트 커브에서 May26 103.56달러와 Oct28 71.85달러의 차이가 31.7달러다. 충격은 인정하되 구조적으로 고착된다고 가격에 담지 않았다"고 지적했다.

다른 하나는 대기자금이리고 했다.

현재 고객예탁금 117.8조원은 3월 4일 132.1조원보다 14.3조원 줄었지만 2025년 말 87.4조원 대비로는 30.4조원 많다는 것이다. 개인 CMA 잔액도 99.6조원으로 연말 대비 11.5조원 크다고 했다. 신용융자잔고는 3월 9일 31.7조원에서 3월 16일 33.2조원으로 늘었다.

외국인과 프로그램이 매도 우위를 보여도 개인 자금이 받아내고 있다는 것이다.

■ 업종 수익률, 스타일보다 이익 가시성 중심으로 갈린 상황

3월 3일~17일 업종 수익률은 선명하게 갈렸다. 강했던 쪽은 IT하드웨어 +4.0%, 건설·건축관련 +1.9%, 반도체 +0.9%, 미디어·교육 +0.6%, 기계 +0.6%였다. 약했던 쪽은 비철·목재 -16.8%, 운송 -11.2%, 자동차 -10.6%, 화학 -9.7%, 디스플레이 -9.3%, 에너지 -9.1%였다. 3월 17일 하루 반등에서 자동차 +3.11%, 화학 +2.98%가 나왔지만 누적 흐름상 구조는 바뀌지 않았다.

노 연구원은 " 이런 모습을 가치주 대 성장주로 읽으면 해석에 어려움이 따른다. 자동차는 PER 7.98배, PBR 0.79배, 배당수익률 2.87%로 전형적인 저밸류 실적주"라며 "다만 이번 구간에서는 방어 역할을 맡지 못했다"고 했다.

그는 "EPS 변화는 +0.6%로 실적이 둔화된 것도 아닌데 PER이 먼저 눌렸다. 낮은 밸류에이션이라는 이유로 변동성에서 지켜지는 장세가 아닌 셈"이라고 해석했다.

반도체는 PER 6.03배에 1개월 EPS 변화율 +17.48%다. 3월 3일~17일 업종 수익률 +0.9%로 버티고 있고 같은 기간 EPS는 5.8% 상승했다.

그는 "반도체가 저PER이라서가 아니라 이익 가시성이 높아서 코어 역할을 맡았다. 통신서비스(-1.3%), 보험(-4.2%), 필수소비재(-4.4%), 유틸리티(-4.1%)는 강하게 오르진 않았지만 지수 대비 낙폭이 제한됐다. 배당수익률도 통신 4.45%, 보험 3.80%, 은행 3.79%, 유틸리티 3.56%로 비교적 높다. 이번 장세에서 방어축"이라고 했다.

그는 "이번 장세에서 업종은 이익 가시성이 높은 코어와 배당·저베타 방어 업종, 그리고 유가·환율·수요 부담에 직접 노출된 경기민감 업종 등 세 갈래로 나뉘었다"고 해석했다.

현재 지수는 충격 구간의 절반 가까이를 되돌렸다.

2월 26일 고점과 3월 4일 저점 기준으로 코스피 50% 되돌림은 5,700p(반등이 단순 되돌림인지, 리스크 프리미엄 정상화인지 판단하는 1차선), 61.8%는 5,844p다(V자 회복이 더 확장될 수있는지를 판단하는 2차선).

그는 "코스피200은 각각 850p, 873p이다. 전략상 방어선은 코스피 5,500p(38.2% 되돌림과 유사)과 5,300p(저점을 열기 전 마지막 완충 구간), 코스피200 기준으로는 820p과 800p로 판단한다"고 했다.

아울러 3가지 시나리오를 제시했다.

＠ 1) V자 반등 시나리오

조건은 코스피 5,840p, 코스피200 873p 상향 돌파, 원/달러 1,500원 이탈 후 1,485원 하향 안정, 외국인 선물 매도가 3영업일 누적 기준 중립 이상으로 완화되는 상황이다. 브렌트유도 100~102달러 부근에서 재안정되거나 최소한 에너지 인프라 타격 뉴스가 잦아들어야 한다. 방어보다 고베타 확장이 타당하다. 반도체 코어를 유지하면서 이번 구간 눌렸던 자동차(-10.6%), IT가전(-5.3%), 일부 조선·기계로 비중을 늘리는 전략이다. 강했던 업종보다 눌려 있던 업종의 갭 메우기 폭이 더 클 수 있기 때문이다. 반등 지속을 겨냥한 수익률 베타 전략이다.

＠ 2) 기본 시나리오: 박스권 압축

코스피 5,300~5,840p, 코스피200 800~873p 범위에서 환율은 높은 수준을 유지하고 외국인 매도 강도는 둔화되지만 완전히 매수로 돌아서지 않는 상황이다. 이 구간의 전략은 지수 추격보다는 업종 간 바벨이다. 반도체·IT하드웨어·일부 기계 등 이익 가시성 코어와 통신서비스·보험·필수소비재·유틸리티 등 방어축을 양 끝에 놓는 포트폴리오다. 자동차·운송·화학 같은 경기민감 업종은 이 구간에서 적극 비중을 높이기보다 관망하며 진입 시점을 검토하는 전략이 합리적이다. 고PER보다는 이익 가시성 높은 포트폴리오를 구성한 관계로 변동성에서 덜 흔들린다. 현시점 기본 전략은 반도체 및 IT하드웨어 중심 코어와 통신, 보험, 필수소비재 등 방어주의 바벨 유지 포트폴리오 구성이다.

＠ 3) 하락 재개 시나리오

경계해야 할 건 전쟁 장기화가 유가·환율·물가 기대를 통해 시장에 뒤늦게 전이되는 경우다. 코스피 5,500p 이탈 후 5,300p 재시험, 코스피200 820p 이탈, 원/달러 1,500원 상향 고착, 외국인 선물 순매도 재확대, 브렌트유 105~110달러 유지가 이 시나리오의 신호다. 이 경우 대응은 낮은 밸류에이션에 따라 진입하는 것이 아니라 베타를 줄이는 전략이다. 자동차·화학·운송·비철 같은 경기민감 업종은 저평가만으로는 조정 국면에서 흔들림을 피하기 어렵다. 반도체는 코어로 유지하되 통신서비스·보험·필수소비재·유틸리티 비중을 늘려 포트폴리오 전체의 PER 민감도를 낮추는 방안을 고려할 수 있다.











장태민 기자 chang@newskom.co.kr