[뉴스콤 장태민 기자] 신한투자증권은 5일 "Claude Cowork 사태가 반도체•AI 인프라 전반으로 확대될지 주목해야 한다"고 밝혔다.

노동길 연구원은 "글로벌 주식시장에서 소프트웨어 변동성 확대가 두드러진다"면서 이같이 조언했다.

섹터 대표 ETF인 iShares Expanded Tech-Software Sector(IGV)는 2월 3일 하루 만에 4.6% 하락했다.

충격 원인으로 지목하는 Claude Cowork 출시(1/12) 이후로는 누적 18.7% 조정을 받았다. 밸류에이션 재평가 성격이 강해지고 있다.

노 연구원은 "AI가 소프트웨어 기업의 매출을 확대하고 업무를 보조한다는 프레임에서 벗어났다. 결국 기능과 업무를 흡수해 과금 단위를 약화시킬 수 있다는 우려로 시선이 이동하는 국면"이라고 평가했다.

이번 소프트웨어 조정은 AI 수요 둔화로 설명하기 어렵다고 했다.

그는 "핵심은 AI가 법무·리서치·데이터·마케팅 등 지식노동 워크플로우를 대체할 수 있다는 본질적 우려의 등장"이라며 "Claude Cowork 관련 뉴스는 소프트웨어 기업들이 매출을 창출해왔던 워크플로우가 에이전트 기반으로 재편될 수 있음을 시사하는 것"이라고 해석했다.

조정은 전통적 의미의 소프트웨어를 넘어 법무/콘텐츠/데이터 서비스 종목들로 확대됐다.

노 연구원은 "관건은 향후 이익 기반을 무엇으로 대체·전환할 수 있는가에 대한 증명"이라며 "소프트웨어 사업모델은 세 가지 축에서 동시에 흔들린다"고 했다.

첫째, 과금 기반(Seat)의 지속성을 꼽았다.

그는 "AI 에이전트 확산은 사람을 줄여도 업무가 돌아간다는 전제를 강화한다. Seat 중심 과금 자체를 약화시킨다"고 밝혔다.

둘째, AI가 고객사의 비용 구조를 바꿀 수 있어 순매출 유지율 경로가 불확실해진다고 밝혔다.

셋째, 과금 단위 전환(사람 수→사용량→성과/결과물) 가능성이 커지며 예측 가능성을 낮추고 멀티플을 압박한다고 했다.

노 연구원은 "이번 조정을 가볍게 넘기기 어려운 이유는 실적이 아니라 내러티브 단계에서 먼저 균열이 발생했기 때문"이라며 "한국 주식시장은 업종 구성상 소프트웨어의 지수 기여도가 크지 않아 소프트웨어발 변동성 확대 가능성은 제한적이나, 대신 국내 투자자 입장에서는 반도체·AI 인프라 전반으로 리스크 전이 여부를 점검해야 한다"고 조언했다.

■ 시나리오들

노 연구원은 이번 논의는 LLM(대용량언어모델) 경쟁을 촉발할 수도, 반대로 소수 과점 구조를 고착화할 수도 있다고 했다.

만약 가격 경쟁이 확산되면 기술주 전반의 변동성은 커질 수 있다고 밝혔다.

그는 "OpenAI, Anthropic 같은 모델 사업자들이 기업용 업무 영역까지 직접 진입할수록 기존 소프트웨어에는 변동성 요인이 된다"면서 "주식시장은 먼저 어떤 비즈니스 모델이 깨지는가를 가격에 반영하고 이후에야 IT 지출의 증가/감소 여부를 통해 총수요의 방향성을 재평가할 것"이라고 전망했다.

이 과정 자체가 단기적으로 기술주 전반의 변동성을 키우는 메커니즘으로 작용할 수 있다고 했다.

소수 과점화가 진행된다는 사실을 반드시 부정적으로만 해석할 필요는 없다고 했다.

그는 "LLM이나 소프트웨어가 소수로 수렴하더라도 그 위에서 돌아가는 에이전트/툴/커넥터는 오히려 다양화·폭증할 수 있다. 이 경우 시장의 리스크는 AI 수요 전반이나 밸류체인 붕괴보다 기존 소프트웨어 과금 단위 붕괴에 더 국한될 공산이 크다"과 했다.

변동성 역시 전방위가 아니라 앱 레이어 중심으로 나타날 가능성이 높다고 밝혔다.

노 연구원은 "주식시장의 관심사는 어떤 모델이 승리하는가보다 기존 소프트웨어의 가치가 어느 레이어로 이전되느냐에 있다"면서 "젠슨 황의 ‘AI 인프라 5단 케이크’ 비유로 보면 가치가 5단(애플리케이션)에서 1~2단(에너지/그리드, 칩/컴퓨팅 인프라)으로 이동할 수 있다"고 밝혔다.

그는 "한국 주식시장은 소프트웨어 노출도보다 반도체·산업재 등 AI 인프라 노출도가 크다. 국내 투자자에게 중요한 것은 한국 소프트웨어 자체의 경쟁력이 아니라 빅테크 Capex 스토리의 변화 여부"라며 "이를 AI 인프라 수요(Capex) × 소프트웨어 디스럽션(파괴적 혁신)으로 나눈 매트릭스로 정리할 수 있다"고 밝혔다.

그는 다음과 같은 시나리오를 제시했다.

첫째, Capex가 유지되고 소프트웨어 붕괴도 나타나지 않는 상황이다. 전통적 AI 투자 붐이 지속되며 소프트웨어·클라우드·반도체가 동행할 수 있으며 한국은 대형 반도체와 전력/냉각/부품 밸류체인이 확산하며 함께 움직인다.

둘째, Capex는 늘지만 소프트웨어 붕괴가 발생해 가치 이동(앱→인프라)이 나타나는 상황이다. 현 단계에서 가장 현실적인 기본값은 여기에 가깝다. 앱 레이어는 흔들리지만 기업이 구매 대신 직접 구축으로 이동하면서 실행 무대는 데이터센터에 남는다. 이때 한국의 물리 병목 체인(반도체, 패키징, 기판, 전력 및 열관리)이 부각되며 IT·산업재 프리미엄이 상승할 수 있다.

셋째, Capex는 감소하지만 소프트웨어 붕괴는 더디게 진행되는 상황이다. AI 자체 붕괴라기보다 경기·금리·IT 예산 등 제반 요인에 대한 민감도가 커지는 구간이다. 반도체는 탄력 둔화 또는 박스권 가능성이 높아진다.

넷째, Capex도 감소하고 소프트웨어 붕괴도 지속되는 상황이다. ROI 실망과 기존 사업모델 둔화가 복합적으로 나타나는 부정적인 시나리오다. 2월 4일(현지시간) 글로벌 주식시장의 변동성, 소프트웨어에서 반도체로 우려를 전이시킨 상황은 이 시나리오를 떠올렸기 때문인 듯하다.

노 연구원은 "빅테크 Capex 축소 여부는 현재 주식시장에 가장 중요한 변수지만 당장 관측이 어렵고 축소의 명확한 조짐도 아직 제한적"이라며 "LLM 경쟁이 격화되는 구간에서는 투자를 줄이기 어렵다는 현실도 존재한다"고 밝혔다.

그는 "Alphabet, Meta의 4Q 실적 발표에 동행한 Capex 가이던스 발표를 고려하면 그렇다. 소프트웨어 대체 리스크는 이미 가격에 반영되기 시작했다"면서 "현 시점의 기본 시나리오는 두 번째(‘Capex 유지 + 소프트웨어 디스럽션 강화’)에 두는 것이 합리적"이라고 했다.

시장은 소프트웨어 주가 조정을 곧바로 인프라 붕괴로 연결하기보다 AI 세계 가치가 애플리케이션(레이어 5)에서 인프라(레이어 1~2)로 이동하는 과정으로 해석할 수 있다고 했다.

그는 "이제 더 긴 의구심은 LLM 경쟁이 토큰당 단가 하락을 유발할 때 주식시장이 이를 AI 매출 성장 둔화→인프라 투자 둔화로 연결 짓는가에 있다"면서 "국내 투자자 입장에서 가장 민감한 지점"이라고 밝혔다.

그는 "이 연결은 조건부다. 효율 개선과 가격 하락은 오히려 사용량(Q)을 증폭시켜 총 인프라 수요를 유지하거나 확대할 수 있기 때문"이라고 밝혔다.

이른바 제번스의 역설이다. 19세기 영국에서 증기기관 효율이 개선됐을 때 소비자들은 석탄 소비를 줄이지 않았다. 오히려 단가 하락을 계기로 석탄 소비를 적극 늘렸다. 효율 개선은 석탄 가격 가격 인하로 작동했고 수요 확대가 이를 상쇄하거나 초과했다.

노 연구원은 "자동차 연비 개선이 주행거리를 늘려 연료 사용량을 재확대 시키는 리바운드, LED 조명 효율이 개선되며 조명 사용(밝기·시간·면적)이 확대되는 사례 역시 같은 구조"라며 "효율 개선은 수요의 가격을 낮추고 그 결과 총사용을 키울 수 있다"고 밝혔다.

이는 AI 시대에도 통용될 수 있는 논리라고 했다.

그는 Claude Cowork 이후 국면에서의 투자 아이디어 및 중장기 전략을 세 가지 시나리오로 정리했다.

첫째, 제번스 역설 현실화다. LLM 경쟁은 토큰당 단가를 낮추지만 기업의 에이전트 호출 증가와 파일럿→상시화(프로덕션) 전환이 수요를 키우며 인프라 수요는 유지된다.

둘째, 단가 하락은 나타나지만 효율 개선이 사용량 증가를 초과할 정도로 빠르게 진행되는 상황이다. 효율 개선에 지나치게 몰두하는 상황에 가깝다. 이 경우 인프라 투자는 붕괴보다는 속도 조절로 나타날 수 있고 실적보다 주식시장 단기 멀티플 조정을 유발한다.

셋째, 단가 하락과 사용량 확대가 동반되나 믹스가 변화하는 상황이다. 저가 모델/저비용 워크로드 중심으로 확산되면 인프라 내부에서 승자와 패자가 갈릴 수 있다(고대역폭·고집적 구간 vs 범용 반도체).

노 연구원은 "토큰당 단가 하락은 가격의 변화일 뿐이다. 인프라 수요는 총량(Q)·효율(C)·믹스(M)의 결합으로 결정된다"면서 "따라서 앱 레이어 붕괴 공포와 AI 인프라 수요 전망을 분리해 해석할 필요가 있다"고 조언했다.

그는 "국내 시장의 단기 반응은 2×2 매트릭스의 국면 판단에 중장기 방향성은 3단계 시나리오에 의해 좌우될 것"이라며 "조건부에 따르기 때문에 투자 포지션 또한 유동적으로 둘 필요가 있다"고 조언했다.





장태민 기자 chang@newskom.co.kr