[뉴스콤 장태민 기자] 신한투자증권은 7일 " 반도체 업황이 Q(물량)보다 P(가격) 개선에서 발생하면서 대형과 중소형주 간 수익률, 이익 격차가 발생하고 있다"고 진단했다.

노동길 연구원은 "연초 이후 대형 반도체의 폭발적 상승세가 KOSPI를 주도하는 상황이나 소부장의 경우 온도차가 느껴진다"면서 이같이 밝혔다.

노 연구원은 "소부장은 대형주를 단순히 뒤따르지 않고 Q 확인 시 상승하는 구조"라고 조언했다.

■ 반도체 호황과 반도체 내부의 격차

우선 2026년 연초부터 반도체 상승세가 뜨겁다.

올해 삼성전자, SK하이닉스 수익률은 각각 15.8%, 11.5%다(1/6 기준). 작년 4분기 이후로 누적하면 각각 65.6%, 108.9%다.

두 종목이 국내 주식시장에서 차지하는 이익과 시총 비중을 고려하면 KOSPI 4,500p대 달성을 주도한 핵심 동력이다.

노 연구원은 "작년 11~12월 기술주 사이클에 의구심을 가졌던 투자자들은 이제 고민을 끝냈을 듯하다. 기술적 과열 완화가 오히려 새해 초부터 반도체 대형주 강세에 우호적으로 작용하는 모양새이며 전화위복"이라고 했다.

그럼에도 해소되지 않은 고민은 남는다고 했다. 대형 반도체 랠리에 완전히 편승하지 못한 소부장 투자자의 민이라고 했다.

작년 초 이후 대형 반도체 EW(Equal Weight)와 CW(Cap Weight)가 각각 232.9%, 200.0% 상승한 반면 소부장은 그정도 성과를 내지는 못했다고 했다.

그는 "전공정 반도체 EW와 CW는 각각 121.8%, 94.4% 상승했다. 후공정 EW와 CW는 각각 155.4%, 101.3% 상승했다. 절대수익률 자체는 높지만 같은 기간 KOSPI의 89% 상승을 고려하면 중립에 가까운 성과"라고 평가했다.

반도체 대형주와 소부장 간 엇갈린 성과는 분명 과거와 다른 양상이라고 했다.

그는 "과거 소부장 종목은 상대적으로 높은 변동성에 노출되지만 높은 성과를 바랄 수 있었다. 지금은 다르다"면서 "이 격차는 단순히 종목 선택의 문제라기보다 업황 회복 성격 차이 때문"이라고 했다.

반도체 업황 개선은 생산량(Q, Bit Growth) 증가보다 가격(P, ASP) 개선이 주도했다는 것이다. 반도체 대형주는 재고 조정, 가격 상승으로 이익 가시성을 개선할 수 있지만 소부장은 다르다고 했다.

그는 "소부장은 가격 만으로는 실적과 주가를 주도하기 어렵다. 실제적으로 물량 증가를 확인할 때 이익 가시성을 확보할 수 있다"면서 "반도체 수출은 강하지만 반도체 출하(Shipment)와 물량은 여전히 주춤한 상태"라고 진단했다.

■ 반도체 중소형주는 더 잘 달릴 수 있을까

노 연구원은 "2015년 이후 대형 반도체와 중소형주 간 국면을 나눠서 분석을 시도할 수 있다"고 했다.

대형주 주가가 오른 뒤 시차를 두고 중소형주 주가가 따라가는 것이 아닌 P와 Q의 분해에 따른 분석이다.

그는 "소부장 기업 이익 변화(E)까지를 고려할 수 있다. Q 변화 전에 애널리스트 이익 변화가 선제적으로 나타날 수 있기 때문"이라며 주가를 세 국면으로 구분했다.

첫 번째는 편의 상 R1(Regime 1)으로 가격이 업황 회복을 주도하는 단계라고 했다. 메모리 가격 반등이나 단가 개선 기대가 먼저 형성되면서 반도체 이익 가시성이 빠르게 개선되는 구간이다. 이 시기에는 출하량과 가동률 개선이 제한적이기 때문에 소부장 전반으로의 확산이 나타나기 어렵다.

실제로 R1 국면에서는 대형 반도체가 가장 안정적 성과를 기록했다. 중소형주는 개별 종목 이익 모멘텀에 따라 제한적으로 반응했다.

노 연구원은 "대형주 이익이 주로 상향되고, 반도체 물량 및 소부장 이익 확산이 더디게 관찰되는 R1에서 투자전략은 대형주 중심이 합리적이다. 이번 AI 투자 사이클에서 국면은 R1이 빈번하게 나타나고 있다"고 했다.

두 번째는 R2(Regime 2)다. 가격에 더해 소부장 이익이 점진적으로 상승하며 확산하는 단계다. 대형 반도체 실적 개선이 확인되면서 일부 소부장 기업들의 EPS도 바닥을 통과하기 시작한다. 다만 이 단계에서도 물량 가속은 제한적이다. 그 결과 소부장 상대 성과는 좋아질 수 있지만 공정별 및 종목별로 편차를 크게 가져간다.

그는 "특히 후공정과 같이 대형 반도체 투자 및 제품 믹스 변화에 민감한 영역에서 먼저 반응이 나타나는 경향이 있다. R2에서는 점차 소부장에 대한 접근이 가능해지지만 섹터 전반이 아닌 선별적 종목 선택이 필요하다"고 조언했다.

세 번째는 R3(Regime 3)다. 가격, 이익, 물량이 모두 동시에 개선되는 확산 국면이다. 출하량 증가와 가동률 상승이 동반되면서 소부장 이익 기반인 Q가 본격적으로 확대된다. 이 시기에는 전공정까지 포함한 폭넓은 종목에서 실적 개선이 나타난다.

노 연구원은 "이 구간에선 소부장 전반의 주가가 동반 상승하는 경향이 강하다. 과거 사례를 보면 R3는 소부장 투자에서 가장 우호적 국면이지만 출현 빈도는 높지 않았다"면서 "이제 판단은 현재 국면이 어디에 있는지에 대한 자각을 기반으로 한다"고 했다.

현재 국면은 R1을 벗어나 R2로 진입하는 과정에 있다고 했다. R3 판단을 위해서 필요한 수급과 실적 측면 근거를 아직 확인하기 전이라고 했다.

가장 직관적으로 보여주는 지표는 대형 반도체 이익 흐름과 소부장 이익 확산 속도라고 했다.

그는 "대형 반도체 12개월 선행 EPS는 뚜렷한 상승 경로에 진입했다. 삼성전자와 SK하이닉스를 평균한 12MF EPS는 작년 초 저점을 통과한 이후 일관된 상향흐름을 보이고 있다"고 했다.

이는 가격(P) 반등과 함께 이익(E) 개선 기대가 실제 수치로 확인되고 있음을 의미한다. 이 구간 대형 반도체 전략은 상대 우위를 보였다.

노 연구원은 "소부장 이익 확산은 이제 막 본격화되는 단계다. 소부장 종목 전체를 대상으로 한 EPS breadth, 즉 EPS가 개선되고 있는 종목의 비중은 최근 71%까지 상승했다"면서 "과거 R1 국면에서 관찰되던 40~50% 수준을 명확히 상회하는 수치"라고 밝혔다.

소부장 이익이 더 이상 일부 종목에 국한되지 않고 확산 국면에 진입했음을 보여주는 신호리고 했다.

그는 "이 지표만 놓고 보면 R2 조건을 충족하고 있다는 점을 분명히 한다. EPS 확산이 곧바로 R3를 의미하지는 않는다. 중요한 것은 확산의 속도와 질"이라고 조언했다.

EPS breadth는 빠르게 상승했지만 가속 국면에 진입했다고 보기는 어렵다고 했다.

노 연구원은 "과거R3 국면에서는 EPS breadth가 80% 이상으로 상승하는 동시에 상향 조정 폭 자체도 커지는 모습을 동반했다. 현재 상향 조정 강도는 제한적인 상황"이라고 했다.

공정별 EPS 흐름을 보더라도 동일한 결론을 얻는다고 했다.

그는 "후공정 12MF EPS 평균은 이미 바닥을 통과해 회복 경로에 들어섰다. 전공정 12MF EPS 평균은 여전히 평탄한 흐름에 가까워 의미 있는 가속 국면으로 진입했다고 보기 어렵다"면서 "반도체 투자가 HBM 등 고부가 영역에 집중되고 범용 공정을 포함한 생산량 확대가 본격화되지 않았음을 반영한다"고 했다.

대형 반도체 이익 개선이 먼저 나타나고 그 영향이 후공정 일부로 이어지는 전형적 R2 초입 국면이라고 했다.

노 연구원은 "출하량과 수출 물량 지표가 저점을 통과한 것은 확인되지만 과거 R3 국면 물량 가속과 전공정 EPS 동반 상향은 아직 나타나지 않았다. 따라서 R1 통과, R2 초입, 그러나 R3까지는 확신하기 어렵다. 소부장 투자가 허용되지만 전체 확산까지는 아직 아닌 상황"이라고 풀이했다.

■ R2 전략은 대형 반도체로 베타 확보 + 후공정 선별로 알파 추구

따라서 지금은 R2 국면 전략을 확인할 차례라고 했다.

노 연구원은 단순 기간 평균이 아닌 에피소드(event) 기준 분석을 활용했다고 소개했다.

특정 국면이 시작된 시점을 하나의 사건으로 정의하고 그 시점 이후의 성과를 측정하는 방식이다.

R2 국면으로 진입한 달을 기준점으로 삼아 이후 3개월, 6개월, 9개월 수익률을 계산했다. 대형주와 소재, 부품을 종목을 포함해 전공정, 후공정으로 구분했다.

그는 "R2 진입 이후 대형 반도체는 여전히 중요한 투자 대상이었다. 3개월 수익률 평균은 5.4%, 승률은 59%다. 6개월 성과는 평균대비 +10%p 더 높았다. 중앙값 역시 유사한 수준을 기록해 성과 안정성이 높았다"고 소개했다.

가격과 이익이 동시에 개선되는 R2 국면에서 대형 반도체가 여전히 기본 선택지임을 의미한다는 것이다.

소부장의 경우 공정별 성과 차이가 뚜렷했다. 후공정 6개월 평균 수익률은 22.3%, 승률 61%였다. 중앙값도 높아 안정성 및 재현성을 보였다. 반면 전공정은 6개월 평균 수익률 6.7%, 중앙값 5.9%, 승률 61%로 비교적 낮은 성과를 보였다.

노 연구원은 "EW가 CW를 상회하는 관계로 종목 간 편차도 컸음을 알 수 있다. R2 국면에서 소부장 기회가 존재하되 후공정과 같이 투자 및 제품 믹스 변화에 민감한 영역에 국한됐다"면서 "이 결과는 국면 판단과도 일관된다"고 했다.

P와 소부장 이익 개선은 나타나고 있지만 물량 가속과 전공정 EPS 동반 상향은 아직 뚜렷하지 않다고 했다.

그는 "따라서 현재 시점에서 검토할 전략적 결론은 명확하다. 기본 포지션은 여전히 대형 반도체 중심으로 유지하는 전략이 합리"이라며 "동시에 R2 국면 검증 패턴에 따라 소부장 중에서는 이익 상향 기반의 후공정을 선별할 수 있다"고 했다.

전공정 전반으로 확산이나 소부장 전체에 대한 베팅은 R3 국면 확인 전까지 다소 빠르다고 했다.

그는 "올해 20%대 Bit Growth 기대가 존재한다. 시장은 이미 메모리 기업 가이던스, AI 서버 수요 전망, 고부가 중심 bit 증가로 파악하고 있으며 가속화 정보를 원하고 있다"면서 "전공정 주가 상승은 R3 선반영 베팅 또는 선제적 포지셔닝 시도"라고 했다.











장태민 기자 chang@newskom.co.kr