[김형호 CFA(한국채권투자운용 대표)] 달러/원 환율이 1,400원대 후반에서 머무르고 있다.

연말 환율 기준으로 IMF Bail-out을 신청했던 1997년 수준을 넘어섰고, 우리나라 역사상 최고수준이다.

우리나라의 Fundamental(물가, 경제성장률, 경상수지등)은 필자가 경험한 어떤 해보다 좋은데 원화가격은 반대로 움직이고 있다.

달러/원 환율이 Fundamental과 다르게 움직이고 있어 당국이 잇따라 안정책을 내놓고 있다.

대외 순채무국일 때 위험관리차원에서 만든 “외자도입제한 규제”를 완화하겠다는 것이 한 예이다.

환율, 금리 등은 경제의 Catalyst(촉매) 역할을 하기 때문에 이들이 급격히 변화하면 경제전체의 변동성이 커진다.

우리나라의 대외경쟁력은 연간 1,000억달러의 경상수지 흑자로 증명된다.

금융계정(FDI, 증권투자)이 환율을 상승시키고 경제를 불안정하게 만든다면 Price가 Value를 제대로 반영하지 못하고 있는 것과 같다.

우리경제가 계속 성장하려면 “경상수지 흑자”를 해외로 재투자(FDI, 증권투자)해야 한다.

문제는 해외투자에는 반드시 “환위험”이 있다는 것이다.

해외에 공장을 지어 장기간 사업을 하는 FDI는 예외로 두고 “해외채권투자”에 집중해보자.

해외채권에 투자하는 내국인 투자자는 해당채권(local bond)의 손익 외에 환손익에 노출되어 있다.

해외채권투자의 수익원천은 다음의 세가지이다.

- Local Bond의 Income (금리가 변하지 않을 경우의 수익)

- Local Bond의 Capital Gain/Loss (금리변화분에 대한 자본손익)

- Foreign Exchange Gain/Loss (환손익)

해외채권투자수익 = Local Bond의 Income + Local Bond의 Capital Gain/Loss + Foreign Exchange Gain/Loss

Duration이 시장평균(index) 수준이라면 “환손익의 변동성이 가장 크다”는 연구자료가 있다.

헤알화표시 10년물 브라질 국채에 투자할 경우에도 해당 채권의 자본손익보다 헤알(Real)/원 환율변동성이 더 크다.

30년물 UST는 Duration이커서 Capital Gain/Loss가 환손익보다 클 수 있다.

해외채권투자에서 환손익 비중이 매우 크다는 것은 1997년 이후의 달러/원 환율변동을 통해서도 알 수 있다.

1997년말 1,415.2원, 2006년 929.6원, 2025.12.19일(금) 1,481원(하나은행고시환율)으로 변동성이 상당하다.

그렇다면 우리나라 투자자들은 환위험을 어떻게 관리하고 있나?

투자자를 연기금, 금융기관(보험회사), 일반투자자로 구분해서 살펴보자.

연기금은 투자기간이 길어서 환위험을 Open시킨다는 전략을 수립할수 있다.

지금처럼 한·미간 정책금리가 역전일 때는 환헤지 비용이 발생해서 Hedge를 오래하면 할수록 추가비용이 드는 것도 “환위험 Open” 전략의 이유가 된다.

그러나, 해당 연기금의 해외투자규모가 국내 외환시장(달러/원 거래시장)에서 큰 비중을 차지하면 사정은 달라진다.

해외투자를 위해 “Naked로 원화를 매도하고 달러를 매입”하면 달러/원 환율이 상승해서 불리한 조건으로 달러를 매입하게 된다.

연금지급 규모가 증가해서 달러자산을 매각하고 원화로 환전할 때는 “달러/원 환율을 하락”시켜서 추가적인 비용이 발생한다.

원화로 평가한 국민연금기금이 1,300조원을 돌파했는데, 달러표시 자산의 환율상승이 상당한 역할을 하고 있다.

달러/원 환율이 갑작스럽게 하락하면 국민연금기금 평가금액이 악영향을 받는다.

보험회사의 일반계정도 장기투자자라서 장기적인 환율전망에 맞는 환위험관리전략을 수립한다.

각 보험회사는 “시장전망에 맞는 운용전략”으로 최선의 이익을 추구해야 하고, 그러면 경제전체에 이익이 된다. (Adam Smith)

일반투자자는 어떻게 하나?

전문가 수준의 투자지식이 있는 일반투자자도 있지만, 그렇지 못한 경우가 더 많을 것이다.

필자가 만나본 많은 개인투자자는 환위험을 Hedge하는 방법을 모르고 있었다.

쉬우면서도 Basis Risk가 거의 없는 선물환거래는 개인투자자가 접근하기 어렵고, 한국거래소에 상장된 USD선물은 이해하기 쉽지 않은 것 같았다.

Charlie Menger나 Warren Buffett 같은 투자 대가도 Derivatives(파생상품)에 대해 매우 부정적인 견해를 가지고 있는데, 일반 개인투자자들이 USD선물을 잘 이해하지 못하는 것은 당연할 수 있다.

이럴 때는 해당 금융기관(증권, 은행)의 역할이 필요하다.

현 환율 수준에서 회사 전반적인 환위험관리가 적정한지 평가해보는 것은 매우 중요할 것 같다.

PI(proprietary investment)는 "투자목표"에 맞게 Dollar Position이 관리되고 있는지 점검하면 되겠다.

달러자산에 대해 운용부서에서는 Dollar Position이라고 하고, 위험관리부서에서는 Dollar Exposure라고 한다.

고객계정인 위탁계좌는 회사 전체적인 Naked Dollar Exposure가 얼마인지? 각 투자자별 비중이 얼마인지? 보다 “투자자들이 환위험을 이해하고 있는지?”에 초점을 맞추는 것이 좋을 것 같다.

투자자의 환율전망이 “원화약세”이고, 재산의 일부를 달러로 배분하는 경우라면 Naked Dollar Position이라도 문제가 없다.

그러나, 투자자가 원화수익률을 중요시하는 경우라면 “환위험을 Hedge”하고 해당 해외채권에 집중하는 것이 좋다.

환위험을 Hedge하지 않고 UST를 매입하면, “UST”와 “달러”에 투자하는 것이다.

헤알화표시 브라질 국채를 매입한다면 “브라질국채”와 “헤알(BLR)”에 투자하는 것이다.

“당국의 달러/원 환율 안정방안”, “FFR의 급격한 인하” 등으로 달러/원 환율이 하락세로 돌아선다면 가파르게 떨어질 수 있다.

당국의 환율안정책이 달러수급에 영향을 미칠 수 있겠다는 생각이다.

그리고, 차기 Fed Chair 인선이 진행 중이다.

Short List에 있는 Kevin Hassett, Kevin Warsh, Christopher Waller 모두 적극적으로 FFR을 인하해야 한다는 입장이다.

“FFR 큰 폭 인하 → Dollar Carry Trade → 원화강세 & 달러약세 → KTB금리하락” Scenario가 가능하다.

위의 변수들 때문에 달러/원 환율이 하락한다면 위탁계좌의 Dollar Exposure에서 평가손실이 발생한다.

요약하면, 지금시점에서 Naked Dollar Position을 Hedge해서 Profit Taking하는 것이 좋은 지? 좀더 버티는 것이 좋은지?를 판단하는 것보다 현재의 Position이 “투자목적”에 맞는 지를 점검하는 것이 중요하다.

그리고, 환위험을 Hedge할 의향이 있는 투자자에게는 Hedge수단을 제시해주면 좋겠다.

그래야 환율관련 전문지식이 부족한 투자자로부터의 민원을 방지할 수 있다.

김형호 CFA(한국채권투자운용 대표) strategy11@naver.com