[뉴스콤 장태민 기자] 신한투자증권은 27일 "모멘텀 둔화 겪은 KOSPI에선 향후 실적이 어떤 역할을 할지가 중요하다"고 밝혔다.

노동길 연구원은 "KOSPI는 11월 초 단기 고점을 기록한 이후 주춤한 흐름을 보이고 있다"면서 이같이 밝혔다.

노 연구원은 "상승종목 비율은 제한적으로 상승했다. 반도체 중심 대형주 주가 모멘텀 역시 둔화됐다"면서 "가격 정체를 넘어 기존 상승 논리만으로는 확산을 만들기 어려워진 국면"이라고 풀이했다.

현재 패턴은 약 30거래일 내외 횡보, 60일 후 추세 회복을 시도했던 과거 흐름과 유사하다고 해석했다. 시간 구조를 감안할 때 주식시장 추세 회복을 가늠할 첫 번째 변수는 내년 1월 확인할 4Q25 실적이 될 가능성이 높다고 했다.

KOSPI에 던지는 질문은 두 가지라고 했다. 첫째, 4Q25 실적이 컨센서스를 상회하는 모멘텀을 보일 수 있는가라고 했다. 둘째, 해당 실적이 정체된 주가 흐름을 다시 상향 전환시킬 수 있는가를 봐야 한다고 했다.

4Q 실적은 반복적으로 컨센서스를 크게 하회해 왔다. 연말 성과급 및 퇴직급여 등 비용 집중 구조, 보수적 회계 처리 및 Big Bath 관행, 환율 및 원자재 비용의 지연 반영 등이 주요 요인이었다.

노 연구원은 "2021년 이후 4Q 실적 달성률 평균은 -22.3%다. 중요한 것은 절대 수준이 아니라 ‘계절 평균 대비 상회 여부’"라며 "과거 사례에서 4Q 실적이 계절적 평균을 상회한 경우 결과적으로 컨센서스를 소폭 하회했더라도 주가 측면에서 변곡점으로 작용했던 바 있다"고 상기했다.

실적 여건은 과거 패턴을 상회할 가능성을 내포하고 있다고 했다.

첫째, 반도체 현물 가격과 실적에 반영되는 평균판매단가(ASP) 간 1~2개 분기 시차가 존재한다고 지적했다.

현물가격과 계약 가격 간 차이에서 비롯된다. 반도체 이익 전환 속도가 반복적으로 과소평가되는 원인이다.

둘째, 환율 효과의 과소 반영이라고 했다. 매출은 달러 기준인 반면 비용 구조는 원화 기반이기 때문에 현재 국면은 J-Curve 효과가 본격화될 수 있는 환경이라고 했다.

고환율이 지속될 경우 구조적 이익 개선 요인으로 전환된다.

셋째, 고정비 레버리지 효과의 선형적 오판 가능성을 감안해야 한다고 했다.

노 연구원은 "국내 기업이익 비중 상위를 차지하는 반도체 및 산업재는 대표적으로 고정비 비율이 높다. 이익은 매출 증가에 선형적으로 반응하기보다 손익분기점 돌파 이후 비선형적으로 커진다"면서 "매출 컨센서스 증가 시기에서 마진 혹은 영업이익 추정을 과소계상하는 이유를 선형적 가정 때문으로 가늠한다"고 했다.

이 경우 매출 전망이 커질수록(수출 증가율이 높아질수록) 마진 전망은 실제보다 과소계상될 수 있다고 했다.

넷째, 수주 기반 산업의 이익 인식 지연도 감안해야 한다고 했다.

그는 "이는 애널리스트 컨센서스가 과소계상됐다기보다 주식시장이 과소평가한다는 개념에 가깝다. 이익의 주가 민감도가 높을 수 있다는 의미"라며 "예컨대 주가는 수주 시점에서 반영된 관계로 이후 나타나는 실적 개선을 낮게 평가하고는 했다"고 상기했다.

이는 이벤트와 실제 실적 자체 간 시차가 존재하기 때문으로 보인다고 했다.

노 연구원은 "4Q25 실적은 계절적 특성상 컨센서스를 하회할 가능성이 높다. 중요 사실은 달성률 자체가 아닌 평균 대비 상회 여부"라며 "반도체 단가 강세 구조, 원/달러 환율 상승, 매출 컨센서스 상승, 수출 기반 산업 이익 비중 확대는 서프라이즈 현실화 가능성을 높인다"고 했다.

소강 상태에 들어선 현재 국면에서 기다려지는 변수들이라고 했다.

■ 코스피 변곡점

노 연구원은 "두 번째 질문으로 돌아가면 이익 추정치 상향 전환은 KOSPI 주가 변곡점 요인이 될 수 있다"고 밝혔다.

그는 "KOSPI 12개월 선행 PER은 현재 10.2배로 팬데믹 이후 장기 평균(10.7배)을 여전히 하회하고 있다. 다만 연초 8.1배에서 출발했다는 점을 고려하면 딥밸류의 PER 정상화는 상당 부분 진행됐다"면서 "주가 추가 상승을 위해서는 이익 상향을 동반해야 한다"고 했다.

반도체 업종은 최근 주가 상승에도 불구하고 이익 상향으로 오히려 밸류에이션 부담을 완화한 상태라고 했다.

그는 "경험적으로 KOSPI 3개월 영업이익 변화율과 3개월 수익률은 높은 동행성을 보여왔다. 한 차례 이익 상향 조정이 확인될 경우 주가는 다시 실적과의 동조 흐름을 강화할 가능성이 높다"고 했다.

내년 초 확인할 4Q25 실적 시즌은 현실과 기대 사이의 갭이 한번 더 축소되는 분기라고 했다.

노 연구원은 "이익 서프라이즈 가능성이 높은 업종은 수출 비중이 높고, 고정비 비율이 큰 제조업, 특히 반도체와 수주 기반 산업"이라며 "이는 2026년 1분기 주도주의 후보군을 규정하는 핵심 기준이 될 가능성이 높다"고 했다.

그는 "지수 방향성 측면에서는 AI와 산업재 중심 서사를 실적이 뒷받침할 구간"이라며 "기간 혹은 가격 조정으로 과열을 완화한 KOSPI는 실적 발표를 계기로 다음 상승 추세를 기약할 수 있다"고 내다봤다.









장태민 기자 chang@newskom.co.kr