[김형호 CFA(한국채권투자운용 대표)] 대기업 발행 High Yield채권은 CJ CGV32CB(신종)(BBB+, positive)과 여천NCC 84회(A-, negative)가 단연 돋보인다.

2025.11.21일(금) 한국거래소 일반채권시장 종가기준 CJ CGV32CB(신종)은 10,349원, 여천NCC 84-1회와 84-2회는 각각 9,540원과 9,350원이다.

종목별 투자수익률은 다음과 같다.

CJ CGV32CB(신종)(2026.6.8일 First Call)

매입단가 10,349원, 거래수수료(0.3%) 31원, 매입원가 10,380원 → 세전YTC 연13.325%, 세후 연10.470%(연단리), 연10.719%(연복리)

여천NCC 84-1회(2026.10.16일 만기)

매입단가 9,540원, 거래수수료(0.1%) 9.54원, 매입원가 9,549.54원 → 세전YTM 연11.428%, 세후 연10.685%(연단리), 연10.739%(연복리)

여천NCC 84-2회(2027.10.15일 만기)

매입단가 9,350원, 거래수수료(0.2%) 18.7원, 매입원가 9,368.7원 → 세전YTM 연9.798%, 세후 연9.073%(연단리), 연8.729%(연복리)

3종목 모두 수익성이 높고, 장내채권시장에서 거래되고 있어 유동성도 괜찮은데, 안전성은 어떨까?

먼저 CJ CGV를 살펴보자.

신종자본증권 신용평가등급은 BBB+(positive, NICE, 2025.4.21), BBB+(positive, KIS, 2025.4.17)이다.

Outlook은 Positive이지만 제36회 신용평가전문가설문(SRE, 2025.11월)에서는 Worst Rating 2위에 올랐다.

신용평가회사와 시장참가자(펀드매니저, 애널리스트 등)의 의견차가 크다.

2025.3분기 연결기준 자산, 부채, 자기자본은 각각 4,037,245백만원, 3,533,166백만원, 504,079백만원이고 부채비율은 700.9%이다.

리스자산 1,093,807백만원, 리스부채 1,423,714백만원을 제거하면 자기자본은 833,986백만원이고 부채비율은 252.9%이다.

부채성 자본인 신종자본증권은 약8,200억원이고, 이 중에서 Deep OTM CB는 6,200억원이다. (32회 221,872백만원, 35회 399,247백만원)

차입금은 단기차입금 596,717백만원, 유동성사채 261,881백만원, 사채 179,460백만원, 유동성장기차입금 168,000백만원, 장기차입금 66,730백만원, 총1,272,789백만원이다.

2025.3분기까지 매출액은 1,608,287백만원으로 2024년 매출액 1,369,886백만원을 넘어섰다.

영업이익은 28,262백만원으로 2024년 58,957백만원에 비해 다소 부진하다.

선순위 회사채 발행잔액은 다음과 같다.

36회(2023.12.15, 2025.12.15, 7.20%) 2,000억원 (공모)

37회(2025.12.21, 2025.12.19, 7.25%) 500억원 (사모)

41-1회(2025.7.21, 2027.1.21, 5.45%) 500억원 (공모)

41-2회(2025.7.21, 2027.7.21, 5.60%) 500억원 (공모)

42회(2025.9.29, 2028.9.23, 5.817%) 800억원 (P-CBO, 사모)

신종자본증권 발행잔액은 다음과 같다.

32CB(2021.6.8, First Call 2026.6.8, C: 1%, YTC: 3%) 221,872백만원 (공모)

35CB(2022.7.21, First Call 2027.7.21, C: 0.5%, YTC: 3%) 399,247백만원 (공모)

38회(2024.3.12, First Call 2026.3.12, C: 7.3%) 20,000백만원 (사모)

39회(2024.3.15, First Call 2026.3.15, C: 7.30%) 120,000백만원 (공모)

40회(2025.5.29, First Call 2027.5.29, C: 6.1%) 40,000백만원 (공모)

동사는 매출액이 증가하고, 영업이익이 흑자이기 때문에 회사채와 신종자본증권의 차환가능성에 초점을 맞추면 되겠다.

2025.12월에 만기 도래하는 선순위회사채 36회와 37회 2,500억원은 선순위채로 차환 발행할 것으로 예상된다.

2026년에는 신종자본증권(32CB, 38, 39회) 총 361,872백만원을 차환발행해야 한다.

이 때에는 “주주우선배정 일반공모청약” CB(또는 분리형BW)로 발행하면 괜찮을 것 같다.

32CB와 35CB는 주가가 20,000원대일 때 발행했고, 이후 주가하락으로 주식전환 기회가 없었다.

2025.11.21일(금) 종가가 5,620원으로 내년 초까지 크게 상승하지 않는다면 흥행에 성공할 수 있다.

주주 우선배정에서 대주주인 CJ가 50%를 인수하면 일반공모청약 부담은 크지 않다.

주주의 유상증자로 채무를 변제하면 더 좋겠지만, 낮은 행사가의 주식관련사채로 차환발행해도 괜찮다.

매출액이 증가하고, 영업이익이 흑자인데다 든든한 대주주(CJ, 50.9%)가 있는 "CJ CGV의 신용위험"을 걱정할 필요는 없을 것 같다.

다음으로 여천NCC를 살펴보자.

신용평가등급은 A-(negative, KR, 2025.6.12), A-(negative, KIS, 2025.6.11)이다.

2025.3분기 연결기준 자산, 부채, 자기자본은 각각 2,936,885백만원, 2,278,119백만원, 658,766백만원이고 부채비율은 345.8%이다.

차입금은 단기차입금 1,163,401백만원, 주주사 단기차입금 300,000백만원, 유동성장기차입금(ABS) 110,000백만원, 장기차입금 60,000백만원, 유동성사채 244,823백만원, 사채 329,352백만원이다.

단기차입금 1.16조원은 산업은행과 수출입은행으로부터 대출받은 것이다.

2025.11.20일 주주사 차입금 3,000억원이 출자전환되었고, 이를 반영하면 부채비율은 206.3%가 된다.

2025.3분기까지의 매출액은 4,271,903백만원, 영업손익은 ∆198,973백만원이다.

매출액은 2024년 6,448,873백만원 대비 감소했고, 영업손실은 ∆150,334백만원에서 증가했다.

영업실적 부진이 지속되고 있지만 주주사의 3,000억원 출자전환으로 당분간은 어려움이 없겠다.

동사의 유형자산은 1,697,191백만원으로 전체자산 2,936,885백만원의 57.7%이다. 대규모 장치산업의 자산가치는 업황에 따라 크게 변하기 때문에 평가하기 어렵다.

이럴 때는 이해관계인이 누구인지? 파악하는 것이 도움이 된다.

선순위 이해관계인 중에서 산업은행과 수출입은행은 1,223,401백만원(장·단기차입금)으로 총차입금 1,913,029백만원의 약 64%를 차지한다.

일반투자자가 보유하고 있는 사채는 78회(2026.3.11) 150,000백만원, 84-1, 2회 100,000백만원 총 2,500억원으로 총차입금의 13% 수준이다.

주주(후순위 이해관계자)는 DL그룹의 DL케미칼(50%)과 한화그룹의 한화솔루션(50%)이다.

선순위 이해관계자, 후순위 이해관계자 모두 든든하다.

연간 영업적자 2,000~3,000억원은 주주가 감내할만하고, 사정이 더 어려워지면 채권자가 도와줘서 해결할 수 있다.

채권자가 도와주는 방법은 최대한 워크아웃이고, 채권은행의 충당금 부담 때문에 회생절차는 가능할 것 같지 않다.

워크아웃이라면 일반투자자로 구성된 78회, 84-1회, 84-2회는 만기에 정상적으로 상환된다고 보는 것이 맞다.

연10% 내외의 CJ CGV32CB(신종), 여천NCC 84-1, 84-1회는 상당히 매력적인 채권이다.

CJ CGV32CB(신종)은 2026.6.8일 Call Price가 11,074.56원이고, 이 중에서 1,074.56원은 발생분과세 대상이라는 점을 고려해야 한다.

2026년에 10.74%의 이자소득이 발생하기 때문에 종합소득세, 지역건강보험료 부담이 커진다.

개인투자자라면 투자자 본인의 세율을 고려해서 종목을 선정해야 한다.

김형호 CFA(한국채권투자운용 대표) strategy11@naver.com