[김형호 CFA(한국채권투자운용 대표)] 최근 Fed(Jerome Powell, 2025.9.24), IMF(Kristalina Georgieva, 2025.10.8) 등에서 미국 주식시장이 고평가라는 진단을 내리고 있다.

채권, 주식, 부동산 등은 수급에 따라 가격이 변동하고, Valuation(가치평가)이 수급에 영향을 미친다. (Valuation → 수급 → 가격)

가치가 가격보다 높으면 가격이 올라가고, 반대의 경우에는 가격이 하락한다.

대표적인 (절대)가치평가모형은 DCF(discounted cash flow)이다.

PV(present value) = CF(cash flow) / (1+y)^n

현재의 가격(price)과 비교할 가치(PV)는 미래의 CF와 y(yield)에 영향을 받는다.

채권은 CF가 확정되어 있어 할인율(y)만 필요하고, 주식은 CF와 할인율 모두 필요하다.

할인율은 시장(market consensus)에서 구할 수 있으니까 Valuation에는 “CF 추정”이 가장 중요하다고 할 수 있다.

주식의 가치평가에는 PV와 Price를 함께 고려한 PER(price earnings ratio)가 유용하다.

PER = Price / Earnings

Earnings → CF, CF → PV, 따라서 Earnings → PV

Earnings 추정의 어려움(오차)으로 개별종목 PER보다 Index PER를 사용하는 것이 일반적이다.

투자자는 한정된 재원으로 최대한 수익을 올리기 위해서 상대적으로 유리한 자산을 선정해야 한다.

이 때 상대가치평가(relative valuation) 방법이 필요하다.

필자는 “Fed Model”이 상대가치평가의 정석이라고 생각한다.

Fed Model는 Fed가 통화정책을 수립할 때 각 자산(채권, 주식, 부동산 등)별 고평가/저평가를 판단하는 방법이다.

Financial Stability Report의 Asset Valuation에 사용되는데, 주요 내용은 다음과 같다.

자산은 안전자산(risk-free asset)과 위험자산(risky asset)으로 분류한다.

안전자산은 UST이고, 그 밖의 회사채, 주식, 부동산 등은 위험자산이다.

위험자산기대수익률은 안전자산기대수익률에 위험 프리미엄이 더해져야 한다.

위험자산기대수익률 = 안전자산기대수익률 + 위험 프리미엄(risk premium)

Powell의 “주식 고평가” 판단근거를 찾아보자.

안전자산의 기대수익률은 10yr UST금리인 4.05%이고, 위험자산인 S&P500(주식)의 PER는 23배 수준이다.

채권금리와 비교하기 위해서 S&P500의 Earnings Ratio를 계산하면 4.34%이다.

S&P500의 Earnings Ratio = 1 / PER. 4.34% = 1 / 23

4.34%는 4.05%와 0.29%로 구분할 수 있다.

4.34%(주식의 기대수익률) = 4.05%(안전자산 기대수익률) + 0.29%(risk premium)

여기에서 주식의 적정 위험 프리미엄에 대한 이해가 필요하다.

자본시장이 성숙하고 회계제도가 정비되면서 주식의 위험 프리미엄(초과 요구수익률)은 2~3%가 적정하다는 연구자료가 있다.

투자자 본인이 “주식(S&P500)의 위험 프리미엄은 3%가 적당하다”고 판단한다면 현재의 0.29%는 너무 낮다.

S&P500이 고평가라는 판단을 내려야 한다.

같은 논리를 회사채에 적용해보자.

미국의 10yr Single A등급 회사채금리는 4.80% 수준으로 Credit Spread는 0.75%이다.

4.80% = 4.05% + 0.75%(credit spread, risk premium)

회사채는 Credit Spread 0.75%가 적정한지를 판단해야 한다.

1988년부터 2009년까지 Single A등급 Credit Spread는 1.50% 수준이었다.

현재는 1.0%~1.2%가 적절하다는 연구자료가 있다.

적정 Credit Spread(risk premium)을 적용해서 판단해보면 미국 Single A등급 회사채는 고평가 영역에 있다.

상업용 부동산은 PER 대신 PRR(price rental ratio)을 사용해서 고평가/저평가를 판단할 수 있다.

최근 미국 주식시장의 Key Driver는 AI(artificial intelligent)이다.

AI로 매출이 증가하고 Earnings가 개선된다면 현재의 AI Boom이 현실화된다.

2025년 AI Boom을 1999년Tech Bubble에 비유하는 기사가 여럿 있다.

1999년은 Off-line에서 On-line으로의 대전환이었고, 2025년 AI는 기존의 Digitalization이 좀 더 정교해지는 것이라고 생각한다.

AI Boom이 Circular Deal(관계자간 거래, 일종의 내부거래)에 의존하고 있다는 점은 충분히 고려해야 한다.

Nvidia가 Open AI에 투자(출자)하고, Open AI는 Oracle로부터 Cloud Computer를 구입하고, Oracle은 Nvidia로부터 Chip을 구입하면서 Nvidia 매출액이 증가한다.

향후 Chat GPT의 경쟁력(매출)이 중요한 변수이다.

어떤 분야는 쉽게 인간을 대체할 수 있고, 어떤 분야는 그렇지 않을 것이다.

Excel, Google 검색(네이버 검색) 등에 능한 인간과 비슷한 수준이라면 “과잉투자”로 결론이 날 것같다.

10yr UST 4.0%에 해당하는 S&P500의 PER는 15이다.

6.67%(= 1/15) = 4.05% + 2.62%(risk premium)

S&P500이 “적정수준”이 되기 위해서는 PER조정(earnings가 높아지거나, price가 하락하는) 외에 10yr UST 금리가 하락해도 된다.

Fed Model을 우리나라에 적용해보자.

우리나라는 3년만기 회사채 위주라서 3년물 국고채금리, 3년물 회사채금리(A), KOSPI지수를 사용하면 된다.

3년물 국고채금리: 2.60%

3년물 회사채금리(A등급): 3.70% → risk premium: 1.10%

Kospi200 PER: 14.9 → Earnings Ratio: 6.71% → risk premium: 4.11%

우리나라 Kospi200은 적정수준이라고 할 수 있다.

AI Boom의 반도체 외에 방산, 조선 등 대형제조업 전망이 괜찮고, 경상수지 흑자규모가 커서 Fundamental이 나쁘지 않다.

2026년부터 시행예정인 배당소득분리과세는 Valuation에 큰 호재이다.

PV = CF / (1 + y)^n 에서 분리과세 때문에 Y(yield)가 낮아지면 PV가 높아진다.

자산가격이 급변동할 때에는 자산간 상대가치평가모형(Fed Model)을 활용하면 불필요한 손실을 피할 수 있다.

김형호 CFA(한국채권투자운용 대표) strategy11@naver.com