[뉴스콤 장태민 기자] 유안타증권은 26일 "초장기채권 수급 여건의 변화와 추석 연휴 변수에 따라 장기금리 추세에 대한 불확실성이 높아질 것"이라고 전망했다.

이재형 연구원은 "주요국 장기금리에 비해 원화금리는 상대적으로 낮은 수준을 보이고 있으며, 초장기 30년물 국고채 금리가 눌려있는 특수성에 따라 원화 장기금리는 낮은 수준을 유지하고 있다"면서 이같이 밝혔다.

이는 보험사에 대한 건전성규제가 강화되면서 장기채권 투자수요가 늘어난 데에 기인한다.

이 연구원은 "보험사 장기채권 수요 → 본드포워드 거래 증가 → 외국인의 초장기채 보유 증가로 이어졌다"면서 "이때 장기투자기관은 자금 여력에 비해 듀레이션을 늘릴 수 있어, 장기채권 레버리징 투자구조가 된다"고 지적했다.

여기서 외국인이 보유한 초장기채권은 선도거래 만기일까지 유동성과 커브 리스크에 노출된다고 밝혔다.

그는 "원화 초장기 국고채는 보험사의 듀레이션 확대 수요와 외사들의 포워드 상품 공급 여력에 의해 형성된다"면서 "보험사의 듀레이션 확대 노력에도 불구하고, 자본여력은 개선되지 못하고 있다. 여기에 2%대 장기채권 투자는 수익성 약화와 잠재된 리스크를 키울 수 있다"고 밝혔다.

해외 장기채권의 유용성이 부각되는 등 보험사의 원화 장기국고채 수요 강도는 변할 수 있는 환경이라고 평가했다.

그는 "외국인의 원화채권에 대한 익스포저 관리는, 포워드 만기 동안의 커브와 자금조달 여건에 대해서 리스크에 노출된다"면서 "Fed금리 인하로 단기구간 커브 변동이 커지면서 국채선물시장에서 외국인 매도가 확대되는 것으로 볼 수 있다"고 밝혔다.

본드 포워드 상품 공급 측면에서도 이전보다 불확실성이 높아진 환경이 됐다고 평가했다.

초장기채권 수급 여건의 변화와 추석 연휴 변수에 따라, 장기금리 추세에 대한 불확실성이 높아질 것이라고 전망했다.

■ 국내 장기채 투자의 정체와 외국인의 증가

국내 장기채권 주요 투자자는 기금, 보험 등 장기투자기관과 외국인이다. 채권 투자잔고와 듀레이션 추이를 보면, 이들 투자자들의 채권잔고 듀레이션은 2023년 하반기부터 확대됐다.

원화 채권 투자 잔액은 국내 장기투자기관들은 정체되어 있는 반면, 외국인은 채권 잔고가 확대돼 300조원을 넘어서고 있다.

보험사의 장기채권 수요에서 일정 부분은 본드포워드 거래로 이루어졌으며, 이에 대한 포지션이 외국인 잔고에 반영됐다.

이 연구원은 "단순하게 보면 보험사의 장기채권 수요의 일정 부분을, 외국인이 대신해서 보유하고 있다고 표현할 수 있다"고 했다.

30년 국고채의 대부분은 장기투자자인 보험/기금이 보유한다. 최근 몇 년 사이에는 외국인의 채권 투자잔고에서, 국고30년물 종목이 많이 늘어났다. 국고30년 채권의 ‘보험/기금’과 외국인의 보유 잔액 흐름을 보면, 2023년 하반기부터 외사들을 통한 본드포워드 거래가 확대된 것으로 볼 수 있다

이 연구원은 "2021년에 발행한 21-2호는 보험/기금이 대부분을 투자하고 있다. 이후 외국인의 30년 국고채 종목에 대한 보유 비중이 점차 확대됐으며 23-7호부터는 외국인이 보유한 국고채 30년물 종목 투자액이 보험/기금과 비슷한 수준으로 증가했다"면서 "올해 발행된 25-2호는 외국인 잔고가 보험보다 높은 수준인 것으로 집계되고 있다"고 밝혔다.

그는 "원화 초장기금리의 방향성은 장기국고채 대부분을 투자하는 보험과 외국인의 수요 강도가 가장 크게 영향을 미치게 된다"면서 "보험사의 장기국채 수요가 이어질 것인가와 외사들을 통한 본드포워드 상품 공급이 지속될 것인지가 장기국채 수요와 장기금리 하락 강도에 영향을 줄 것"이라고 전망했다.

그는 "덧붙이자면, 채권 선도거래 만기 즈음에 외국인의 장기채권 보유 비중이 감소할 수 있다. 이때 외국인 보유 잔액이 보험/기금 쪽으로 이전되는 움직임이 있다면, 선도거래 만기에 따른 정상적인 거래로 볼 수 있다"면서 "즉 이러한 경우 외국인의 장기채권 보유 축소는 장기채권 수급에 충격을 주는 변수로 보기 어려울 것"이라고 전망했다.

■ 보험사 자본 건전성, 원화 장기채권 유용성에 의문

본드 포워드 잔고는 생보/손보사 합해서 ₩100조 가까이 확대된 것으로 추정된다고 밝혔다. (외국인이 보유한 30년물 국채는 ₩70조 내외로 추정)

보험사 규제 강화로 자산 듀레이션을 확대하려는 움직임이 있었으나, 보험업권의 자본 여력은 시중 장기금리 하락으로 오히려 악화됐다.

생보사 총자산은 ₩928조으로 2년 사이에 ₩80조 정도 증가하였다. 반면 총자본은 ₩81조로 ₩24조 감소했다. 같은 기간에 손보사는 총자산이 ₩50조 증가했고, 총자본은 소폭 감소했다.

투자자산은 유가증권 투자, 특히 국채 투자가 확대됐다. 보험사들이 장기국채 투자를 늘렸지만, 자본 건전성 규제에 대응하기에는 어려운 환경이었던 것이다.

이 연구원은 "향후 장기금리가 하락할 것으로 기대한다면, 장기채권과 본드 포워드 포지션을 더 확대해야 한다. 하지만 장기금리 수준이 크게 낮아지면서 금리 역마진에 대한 부담이 생기게 된다"면서 "본드 포워드를 통한 듀레이션 확대에도 일정 수준에서는 제약이 생기게 된다"고 밝혔다.

그는 "향후 포워드 만기 때의 자금 조달 상황에 따라 포지션 관리가 어려워질 수 있다. 기대와 다르게 장기금리가 상승한다면 기존의 듀레이션을 확대한 포지션이 오히려 독으로 되돌아오기 때문"이라며 "장기투자기관의 수익성과 자본 건전성 관리에 있어서 장기국채의 유용성은 이전에 비해 낮아진 것"이라고 밝혔다.

여기에 해외금리 커브가 스티프닝해지고, 단기 원달러 FX swap rate가 상승하면서, 원화채권보다 수익률과 듀레이션 관리에 있어서는 더 유리한, 해외채권이 투자 대안으로 부각되는 점도 있다고 밝혔다.

그는 "국내 기관들이 해외채권 투자를 하면, 에셋스왑을 통해서 원화채권의 수급 여건도 개선될 수 있다. 하지만 단기 FX swap을 활용한 해외채권 투자는 장기보다는, 단기 원화채권 수요 요인으로 작용하기 때문에, 상대적으로 장기 원화채권 수요를 개선시키는 효과는 약해진다"고 밝혔다.

외사들을 통한 본드포워드 거래가 활발해진 것은 수익률곡선 구조가 국내사와 차이가 있기 때문이라고 밝혔다.

포워드 금리는 커브가 스티프닝할수록 현물 금리보다 높은 수준으로 제시할 수 있다. 국내 장기투자기관 입장에서는 투자 매력이 생길 수 있다.

외사들이 직면하는 국고채 금리커브는 달러화로 환산된 수익률에 기반한다. 즉 달러 커브가 스티프닝되고, FX swap 을 반영한 국고채 커브도 스팁해질수록 보험사와 외사들 간의 본드 포워드 거래 유인이 높아진다.

이때 외국인은 선도거래 만기 때까지 펀딩과 수익률곡선 변동에 따른 리스크에 노출된다.

이 연구원은 "선도 만기가 통상 2~5년 사이인 경우를 고려하면, 이 기간의 금리 커브 리스크는 3년 국채선물을 통해서 이뤄질 가능성이 높다"면서 "Fed 금리 인하로 달러 단기금리 커브 변동성이 커졌으며, 이에 따라 외국인의 3년 국채선물 매도세가 확대된 것으로 볼 수 있다"고 밝혔다.

달러 커브가 상대적으로 스티프닝이 되고 있는 점은 향후 본드 포워드 상품이 공급될 수 있는 요인이 된다고 밝혔다. 하지만 이번 주에만 외국인은 8만 계약 넘게 국채선물 순매도를 확대하고 있다고 밝혔다.

그는 "외국인의 국채선물 매도가 확대된다는 것은, 기존 포지션의 다이나믹 헤징의 일환으로 볼 수 있는데, 원화금리 익스포저를 확대하기 어려운 환경인 점을 반영한다"면서 "이는 외사들을 통해서 본드 포워드 상품이 공급하는 데에 제약적인 환경이 된 것으로 볼 수 있다"고 밝혔다.

그는 "보험사의 장기채권 수요와 함께, 30년 국고채 종목의 절반 가까이는 본드포워드 거래에 의해서 형성된 점이 있다"면서 "선도거래의 수급 불확실성이 높아진다는 것은 장기채권 수요의 절반 가까이를 장담할 수 없는 환경이 되었다는 것"이라고 밝혔다.

올해 들어 글로벌 금리는 초장기금리가 상대적으로 상승하는 흐름을 보이고 있다. 원화 금리는 30-10년 금리 역전 현상이 지속되고 있다.

이런 현상의 주요 원인이었던 장기물 수급 여건이 변하면서, 초장기금리 커브의 역전 현상이 해소될 수 있을지도 지켜볼 변수다.





















장태민 기자 chang@newskom.co.kr