[뉴스콤 장태민 기자] 신한투자증권은 9일 "최근 금 가격 상승에도 10% 이상의 상승 여력이 잔존한다"고 진단했다.

하건형 연구원은 "세계 분절화 심화에 따른 중앙은행 금 매수세, 금융억압 정책 부작용 헤지를 위한 금 매수세가 이어지는 한 금 가격의 상승세는 유지될 것"이라고 이같이 전망했다.

하 연구원은 "실질금리와 달러화 약세에 더해 두 가지 구조적 상승 요인 등을 감안하면 올해 말 금 가격의 모형가격(적정 이론가격)은 4,000달러에 육박한다"면서 "구조적 금 상승 요인이 이어지는 한 가격 상승세는 이어질 것"이라고 예상했다.

■ 금리 인하 기대만으로 설명이 부족한 금 가격 상승

금 가격 상승세가 가파르다. 지난 4월 사상 최고치를 경신한 뒤 4개월이 지난 8월 하순부터 금 가격 상승세가 재개됐다. 불과 한 달도 되지 않는 기간 동안 금 가격은 7% 넘게 상승해 매일같이 최고치를 기록하고 있다.

금 가격 강세 배경으로 자주 거론되는 동인은 약 달러와, 시장금리 하락이다.

하 연구원은 "금은 화폐 기능 중 '가치의 저장' 측면에서 역할해 기축통화인 달러를 위협하는 위상을 지닌다"면서 "달러 가치가 하락하는 약 달러 구간에서 달러 표시 금 가격의 강세가 나타날 것이라는 생각이 지배적인 이유"라고 밝혔다.

그는 "달러화 약세가 금 가격 상승에 일조했겠으나 지배적 요인은 아니다. 지난 2월부터 4월까지 금 가격 랠리가 이어졌을 때 명목달러지수는 7% 넘게 하락했다"면서 "이후에도 2% 중반 넘게 추가 하락했으나 금 가격은 3,200~3,300달러 박스권에서 등락했으며 8월 달러화 가치가 소폭 반등했을 때 금 가격도 함께 올랐다"고 지적했다.

금리 인하 기대로 인한 시장금리 하락도 금 가격 상승 동력으로 인식된다. 금은 보유에 따른 이자 수익이 부재하기 때문에 시장금리가 기회비용이다. 즉 금리 상승 구간에서는 기회비용 증가로 금 매력도가 약화되며 금리 하락 구간에서 금의 보유 편익이 커진다.

시장금리과 금 가격 간 역(-)의 상관관계는 코로나 이후 깨지기 시작했으며 현재도 작동 메커니즘이 훼손됐다.

하 연구원은 "2023년 중반을 기점으로 금리 인상이 마무리됐음에도 실질금리는 2% 내외에서 유지되고 있다. 최근 금리 인하 기대 속에 실질금리가 1.8%대로 내려왔으나 금리 인상이 본격화되기 전에 기록했던 마이너스(-) 금리에 비해 높다"면서 "큰 추세에서는 금리와 금 가격 간 연결고리를 더이상 찾기 어렵다"고 했다.

기간을 좁혀 금년 중으로 미국 금리 인하 기대와 이에 따른 시장금리 변화를 살펴보더라도 금 가격 상승을 충분히 설명하지 못한다고 했다.

그는 "금융시장 참여자들의 금리 인하 기대에 연동돼 움직이는 연방기금 선물금리는 2025년 말 기준 최근에 내려 왔으나 여전히 지난 4월에 비해 높다"면서 "2026년말 선물금리는 최근 내려와 금년 4월 수준을 기록했다"고 밝혔다.

그는 "지난 4월보다 금 가격이 추가로 상승한 것에 비해 연준 통화정책 기대가 추가로 강화되지 못했다. 금년 6월에는 지금보다 금리 인하 기대가 강했음에도 금 가격 상승이 제한됐다"고 덧붙였다.

■ 금 가격 구조적 상승 원인1, 주요국 달러 의존도 감소 시도

금 가격 강세 배경에는 구조적 요인이 자리한다고 밝혔다.

먼저 주요국 중앙은행의 금 매수 행렬이라고 밝혔다.

하 연구원은 "2022년 2월 러시아-우크라이나 전쟁 이후 서방의 러시아 외환보유고 동결 조치가 미국 달러 자산의 신뢰성에 대한 근본적인 의문을 제기했다"면서 "2015~2019년 연평균 130톤에 불과했던 중앙은행의 금 보유 순증 규모는 2022년부터 2025년 상반기까지 연평균 260톤으로 확대됐다"고 밝혔다.

금년 상반기 금 보유 순증 규모는 210톤으로 소폭 둔화됐으나 여전히 과거에 비해 높은 수준이라고 밝혔다.

코로나 이후 중앙은행이 금 보유 규모를 늘린 상위 10개국은 중국, 폴란드, 인도, 터키, 일본, 태국, 헝가리, 카타르, 러시아, 브라질 순이다.

일본을 제외하면 모두 신흥국이며 공통적으로 미국과 외교 및 군사적 대립 관계를 맺거나 지정학 불안이 상존한 국가다.

하 연구원은 "금년에도 폴란드, 터키, 카자흐스탄, 중국, 체코 등에서 금 매입을 적극적으로 늘렸다. 기존 금 보유 규모를 늘렸던 국가뿐만 아니라 다양한 국가에서 금을 전략적 자산으로 보유하고자 하는 유인이 커짐을 알 수 있다"고 했다.

금년 상반기 금 가격 랠리를 주도했던 중국 개인의 금 수요는 속도 조절에 들어섰다고 평가했다.

그는 "코로나 이후 중국 역시 확장 재정 및 통화완화를 통해 시중 유동성 공급에 나섰다. 그럼에도 부동산 공급과잉 발 실물 경제 부진과 구조조정 우려 속에 유동성이 안전자산에 집중됐다"면서 "금 역시 안전자산으로 각광을 받았다"고 밝혔다.

개인들의 금 매수 쏠림이 심화되자 5월부터 중국 정부가 제동을 걸었다. 중국 금ETF 순유입 규모는 4월 중 110억달러를 상회했으나 5월에는 20억달러 순유출로 전환됐다. 6월과 7월에도 80억달러, 30억달러로 순유입됐으나 강도는 약화됐다.

상업적 목적으로 금을 수입하는 규모 역시 금년 4월 중 정점을 찍고 둔화됐다.

■ 금 가격 구조적 상승 원인2, 선진국 금융 억압·채권의 대안 금

하 연구원은 "부문별로 세계 금 수요 증감을 분해해보면 금년 들어 ETF를 통한 금 매수세가 두드러지게 나타난다"면서 "중앙은행의 금 보유 증가에 더해 ETF를 통한 금 매수가 금 가격 신고가를 이끈 배경"이라고 분석했다.

작년까지 제한됐던 ETF를 통한 금 매수가 금년 들어 활발히 전개된 배경에는 경기 및 정책 불확실성이 자리한다고 평가했다.

일반적으로 ETF를 통한 금 보유는 포트폴리오 측면에서 각종 위험을 헤지하기 위해 활용하는 방식이다.

하 연구원은 "ETF 금 보유량은 실질금리와 달러인덱스 등 기존의 금 가격 설명변수와 동조화되는 바 있다. 다만 약 달러 속도 및 실질금리 하락에 비해 ETF 금 보유량 증가 속도가 가파르다"면서 "불확실성 증대가 ETF를 통한 금 매수를 부추겼다"고 지적했다.

그는 "금년 초부터 미국 경기 하강 압력이 확대됐다. 긴축 정책에 따른 충격이 노동의 과잉 수요, 잉여 저축 소진을 야기해 수요 여력이 제한됐기 때문"이라며 "추가로 1월 20일 트럼프 대통령 취임과 함께 2월부터 관세 부과가 시작되며 정책 불확실성이 심화됐다"고 밝혔다.

이로 인해 경기 하방 위험은 커진 반면 물가 상방 위험은 확대됐다는 것이다.

금년 5월을 정점으로 관세 불확실성은 완화됐다.

미국과 중국은 관세율 인하를 한시적으로 합의해 치킨 게임이 잠정 중단된 가운데 주요국 간 관세 협상이 진행됐다. 5월 초 20% 중후반까지 상승했던 실효 관세율은 현재 10% 중후반으로 낮아졌다. 주요국의 경기 부양책이 동반되며 성장률 전망 컨센서스도 상향됐다.

하 연구원은 "그럼에도 금 가격 상승 반등은 트럼프 행정부에서 이뤄지고 있는 금융 억압 정책 부작용 때문"이라며 "트럼프 행정부는 파월 연준 의장을 비롯해 연준위원의 더딘 금리 인하에 대해 비판하며 신속한 금리 인하를 주문한다. 물가가 안정된 구간에서 금융 억압 정책은 원활히 작동해 부채 부담을 장기적으로 낮춘다"고 밝혔다.

금융억압 정책은 금리 상방 위험이 커질 때 부작용이 두드러지게 나타난다. 물가가 불안하거나 재정 건전성 우려가 심화되는 구간에서 인위적 저금리를 유도할 경우 국채 신뢰성이 약화된다. 장기채 금리에 대한 추가 프리미엄이 붙게 된다.

하 연구원은 "현재 미국을 비롯해 프랑스, 일본 등 일부 국가에서 물가 불안이 지속되고 있다. 미국은 관세 발 물가 상승 경계감이 잔존하며 일본은 식료품, 프랑스는 인건비 부담이 여전하다"면서 "해당국 모두 확장 재정과 정치 불확실성으로 재정 건전성 우려가 동반돼 단기 금리 안정과 달리 장기채 금리는 가파른 오름세"라고 밝혔다.

그는 "역사적으로 금융억압 정책이 시행됐던 구간에 금 가격이 항상 급등세를 구가한 것은 아니다"라고 밝혔다.

금융억압이 이뤄졌던 대표적인 시기는 1942년부터 1951년이다. 당시 연준이 장기 국채금리를 2.5% 이하로 강제로 고정시켰다. 다만 당시 미국과 유럽 주요국이 금 본위제를 실시했기 때문에 가격 변화는 미미했다.

1950년 이후에도 정부는 명목 성장률보다 낮은 금리를 유지하며 금융억압 기조를 이어갔다. 1971년 닉슨 쇼크로 금 본위제가 폐지된 이후 금 가격은 시장에서 자유롭게 결정됐다. 금 가격은 1971년부터 1980년까지 연평균 32% 상승해 10년만에 16배 가까이 올랐다. 가파른 금 상승세는 연준이 물가 불안을 억제하기 위해 전면적 긴축 정책으로 전환되기 전까지 유효했다.

금융위기 이후에도 연준이 인위적 저금리를 통해 시장금리가 명목성장률을 기조적으로 밑돌게 유지했다. 실질금리는 2013년 초반 마이너스(-)까지 진입했다. 이후 소폭 반등했으나 1%를 하회했고 금 가격은 2013년 초반까지만 강세를 보였을 뿐 이후 코로나 이전까지 하락분을 만회하지 못했다.

하 연구원은 "1970년대와 2010년대 초중반 이후 금 가격의 차별적 흐름에는 금융억압에 따른 부작용 여부가 자리한다. 1970년대는 복지 정책 강화 및 베트남 전쟁으로 재정건전성이 악화됐다. 여기에 노조 활동 강화로 인건비 부담이 확대되는 와중에 1차, 2차 오일쇼크로 물가 불안까지 가세했다"면서 "반면 2010년대 초중반은 정부의 재정건전성 강화 노력 속에 저물가 기조도 이어지다보니 채권 기간 프리미엄이 마이너스(-)를 유지했다"고 밝혔다.

결론적으로 세계 분절화 심화로 인한 중앙은행의 금 매수세와 금융억압 정책 부작용에 따른 금 매수세로 금 가격의 우상향 추세는 이어질 것으로 봤다.

하 연구원은 "금 가격 밴드를 추정하기 위해 코로나 이전까지 금 가격 설명력이 높았던 달러인덱스와 실질금리를 활용한 모형가격과 실제 가격 간 괴리를 활용했다"면서 "2022년 이전까지 기존 모형가격과 실제 가격 간 괴리는 10% 이내로 제한됐으며 대부분 기간 동안 방향성이 일치됐다. 2022년부터 기존 모형가격과 실제 가격 간괴리는 꾸준히 확대됐다"고 밝혔다.

공급이 제한된 금의 특성 상 중앙은행의 금 보유 확대가 금의 시중 유통량을 감소시킨 결과로 판단했다.

그는 "중앙은행이 금 보유 규모를 증가시키는 구간에서 ETF를 통한 위험 헤지 수요까지 더해지면서 모형가격과 실제 가격 간 괴리율 상승은 필연적일 것"이라며 "2022년 이후 중앙은행의 금 보유 증대 속도가 일정할 경우 모형가격과 실제 가격 간 괴리율은 현재 200%에서 금년 말 230%로 추가 확대가 나타날 것"이라고 예상했다.

현재 경제 및 금융환경이 유지될 경우 금년 말 금 가격은 4,000달러/온스까지 상승 여력이 있다고 분석했다.

그는 "중앙은행의 금 보유 확대 속도 및 ETF를 통한 리스크 헤지 수요 유입에 따라 상승폭은 차이가 있을 것"이라며 "최근 금 가격의 가파른 상승에도 금 모형가격과 실제 가격 간 괴리율이 장기 추세를 하회하는 등 금년 4월과 달리 오버슈팅 구간으로 판단되지 않는다"고 풀이했다.

그는 "현재 금 가격 상승을 주도하는 요인(미국 고용 둔화에 따른 침체 우려, 관세 발 물가 상방 우려, 재정 리스크 등)이 소멸되지 않는 이상 금 가격 상승세는 이어질 것"이라며 "다만 과거와 달리 중앙은행의 금 매수 영향보다 ETF 수급이 금 가격에 영향을 주는 만큼 단기적으로 금 가격의 과열과 진정이 동반될 가능성이 높다"고 했다.






















장태민 기자 chang@newskom.co.kr