[김형호 CFA(한국채권투자운용 대표)] 2025.9.9일 엘앤에프가 “주주우선배정 일반공모청약” 방식으로 제7회 분리형BW 3,000억원을 발행한다. (7회 회사채 + 7WR)

7회 회사채(ex-warrant)는 만기 2030.9.9일(5년 만기), 표면금리 1%, 만기보장수익률 3%(연복리), First Put 2027.9.9 (2년, 104.0600%)이다.

신용평가등급은 BB(stable, KIS, 2025.7.30), BB+(stable, NICE, 2025.7.30)이다.

7WR(warrant)은 행사가격 50,002원, Reset 70%까지이다. (주가하락 시 35,000원까지 행사가격 하향조정 가능)

9.1일~9.2일의 기존주주 청약에서 1,991억원의 실권이 발생했다.

기존주주가 배정분을 청약할 경우 9.2일 종가(64,400원) 기준 Parity는 128%(=64,400/50,002)이었다. (보유주식 매도로 평가이익 28% 실현가능)

2차전지에 대한 우려와 12%의 실권수수료 때문에 작년11월의 엔켐14CB 전철을 밟지 않을까 우려했었다.

놀랍게도 9.5일 마감된 일반공모청약에 10조원이 몰려서 경쟁률은 50대1을 초과했다. (오후 4시기준, 통합경쟁률은 51.8690 : 1)

엘앤에프는 2차전지 양극재(매출의 100%)를 생산하는 회사로 2025년 상반기 연결기준 자산, 부채, 자본, 부채비율은 2.80조원, 2.30조원, 0.5조원, 461.53%이다.

상반기 매출액과 영업손익은 8,848억원, ∆2,614억원이다.

자산은 “유형자산” 1,237,833(백만원), “재고자산” 576,912, “이연법인세자산” 314,228, “매출채권및기타채권” 271,307 이다.

부채비율이 높아서 필자회사는 소극적으로 청약에 참여했다.

주식관련사채(CB, BW, EB)는 업황이 좋지 않거나 재무구조가 열위인 회사에서 발행하는 것이 일반적인데, 부도만 나지 않는다면 투자자에게 초과수익의 기회를 제공해주고, 발행자는 자금조달이 용이하고 주가 상승 시 자본구조를 개선할 수 있다.

그 동안 주식관련사채의 희석효과 때문에 기존주주 보호 문제가 수차례 제기되었고 여러 차례 발행규제가 있었다.

기존주주를 보호하는 가장 확실한 방법은 “주주우선배정 일반공모청약”이다.

그런 점에서 엘앤에프는 기존주주 보호의무를 다했다고 볼 수 있다.

반면, 실권한 기존주주는 상당한 기회를 놓쳤다.

동사 주식 1,000주를 보유하고 있는 주주를 예로 들어 보자.

보통주 1주당 7회 분리형BW는 8,934원 배정되었다. (1,000주에는 893만원, 만원미만 절사)

7회 분리형BW 8,930,000원을 청약하면 7회 회사채(ex-warrant) 8,930,000원과 7WR 178매를받는다. (178 = 8,930,000/50,002. 1주 미만 절사)

2025.8.27일 7WR 행사가격이 50,002원으로 확정되었고 8.28일 공시되었다.

동사 주식의 8.28일 시가, 종가, 저가는 각각 80,500원, 69,700원, 68,900원이었다.

보유 주식 1,000주 중에서 178주를 당일 저가인 68,900원에 매도하면 12,264,200원(비용 차감 전)이다.

결제일(2025.9.1)에 제7회 분리형BW 8,930,000원 청약하면 3,334,200원 남는다.

+3,334,200원(차익) = 12,264,200원 – 8,930,000원

2025.10.9일(권리행사일)에 7WR 178매를 사채대용납입 방법으로 행사하면 보통주 178주를 받는다. (보유주식은 원래의 1,000주가 된다)

(7WR 178매 + 제7회 회사채 8,900,356원) = 주식 178주

권리행사 후 사채 29,644원은 남아 있다. (+29,644(추가 수익) = 8,930,000 – 8,900,356)

결과적으로 주식 178주를 매도해서 제7회 분리형BW 8,930,000원을 청약하면 주식 178주는 그대로이고 순이익은 3,334,200원과 사채 29,644원이다.

주식 178주 매도 → 제7회 분리형BW 청약→ 주식 178주 + 현금 3,334,200원 + 7회 회사채 29,644원(액면)

2025.8.29일(결제일 9.2일, 주식 T+2 결제)까지무위험 차익거래 기회가 있었고, 청약 마지막날인 9.2일에는 자기자금 8,930,000원으로 청약하고 동시에 178주를 매도했다면 여전히 차익이 발생했다.

2025.9.2일의 시가, 저가, 종가는각각 65,400원, 63,300원, 64,400원이다.

178주를 63,300원에 매도하면 매도대금은 11,267,400원(비용 차감 전)이고, 8,930,000원을 차감하면 순이익은 +2,337,400원이다.

대주주 지분 23.70%와 자사주 7.54% 총 31.24%를 제외한 68.76%가 차익거래 가능 주식이라고 볼 수 있다.

물론, 모든 주주가 차익거래를 했다면 9.2일 주가는 50,002원 수준에서 마감했을 것이다.

결과적으로 기존주주 청약 마지막날인 2025.9.2일 종가가 64,400원이었기 때문에 제7회 분리형BW를 청약하지 않은 주주는 차익실현 기회를 놓친 것이다.

이번 엘앤에프 제7회 분리형BW의 일반청약에서 2차전지 업체에 대한 투자자의 심리가 다소 개선되었다는 생각이 든다.

알고 지내는 주식전문가는 “엘앤에프는 2차전지 대장주”라고 했고, 2025년 상반기 매출액이 8,848억원인 점만 봐도 2차전지 업계에서 비중 있는 회사라는 것을 알 수 있었다.

하지만, 2023년 이후 연속해서 영업적자를 기록하고 있고, 부채비율이 461%로 상당히 높은 점을 감안하면 10조원의 청약자금은 이례적이다.

청약 마감시점에 경쟁률이 급등한 것은 금융기관의 PI(proprietary investment) 때문으로 보인다.

PI는 7WR을 확보하기 위해서 청약했으니까 7회 회사채(ex-warrant) 매물을 예상할 수 있다. (7WR은 보유하고 7회 회사채는 매도)

동사의 신용위험을 걱정하지 않는 투자자는 9.10일(회사채 상장)부터 9.22일(7WR 상장) 사이에 낮은 가격으로 7회 회사채를 매입할 기회가 있을 것 같다.

엘앤에프 제7회분리형BW 발행 성공은 동사 뿐만 아니라 2차전지 업계에 긍정적이고, 주가(S)가 행사가격(X)보다 높은 상태가 이어져서 자본구조가 개선되기를 기대한다.



김형호 CFA(한국채권투자운용 대표) strategy11@naver.com