[뉴스콤 장태민 기자] 신한투자증권은 25일 "채권시장에서 석유화학이 소외되는 현상은 지속될 것"이라고 전망했다.

김상인 연구원은 "석유화학산업 불황 사이클이 장기화되면서 구조조정을 더는 미룰 수 없는 상황"이라며 이같이 밝혔다.

한국 에틸렌 글로벌 CAPA 비중(5.8%)을 고려했을 때 370만톤 NCC 감축으로 일부 가격 상승은 가능하나 글로벌 업황 개선을 기대하기는 어렵다고 풀이했다.

김 연구원은 "그보다는 체질 개선을 통한 경쟁력 확보가 중요하다. 관세 조치 등으로 국내 산업보호 필요성도 제기되고 있다"면서 "다만 글로벌 경쟁력 회복 중요성을 감안할 때 최적 설비규모 조정과 비용 효율화, 스페셜티를 통한 경쟁력 강화 노력이 예상된다"고 밝혔다.

채권투자 관점에서는 석유화학은 험로가 전개될 것이라고 했다.

정부는 단기적으로 16조원에 달하는 석유화학사 회사채 상환 지원이 없음을 밝혔다. 펀더멘털과 유동성 관리에 어려움을 겪는 회사채에 대한 시장 선별이 강화될 전망이다.

그는 "일부 업체들은 단기 유동성 상환 부담에 따른 부도 위험에도 여전히 노출돼 있고 채권시장에서 석유화학 업체에 대한 부정적 투심이 쉽사리 개선되기는 어렵다"면서 "기업들은 회사채 시장보다 은행 대출 중심 금융지원 정책에 의존할 것"이라고 전망했다.

장기적으로는 자생력이 부족한 기업의 시장 퇴출이 발생할 수 있다고 했다.

그는 "일본의 사례를 비추어볼 때, 업체 설비 통폐합을 넘어 장기적으로 업체간 인수합병까지 나타날 가능성이 존재한다"면서 "특히 일본은 석유화학 구조조정이 10년이 걸렸지만 김정관 산업통상자원부 장관은 구조조정을 3~4년 내에 끝내겠다는 의지를 내비친 상황"이라고 밝혔다.

글로벌 컨설팅사 BCG는 현 구조가 유지될 경우 3년 안에 절반의 기업이 존속하기 어렵다는 경고를 내놓았다.

김 연구원은 "그간 통제돼 온 부실 현실화 가능성에 대비할 필요가 있다. 또한 스페셜티 전략에도 주목할 필요가 있다. 스페셜티 추진 성과에 따라 장기적 구조조정 성과도 달려있다"고 했다.

공모 회사채 시장에서 석유화학사들의 소외현상은 당분간 지속될 것이라고 전망했다. 자연히 조달에서 은행 대출 지원 역할이 강화될 것이나 은행권도 ‘채권은행 협약’을 맺으며 옥석가리기를 본격화할 것으로 보인다.

기업들은 생산량 감축 목표와 회사채 상환 및 차환 해결 방안을 함께 제출해야한다. 자구안에 적극적이지 않은 기업들에 대한 금융지원은 어려워질 수 있다.

김 연구원은 "이번 구조조정에 대한 업계와 정부 차원 공감대와 부담이 높다. 향후 기업들의 자구안과 정부의 종합적 대책 발표에 주목할 필요가 있다"면서 "석유화학산업 구조조정은 중국발 공급과잉 단상을 보여준다"고 밝혔다.

그는 "정도만 다를 뿐 디스플레이와 철강, 이차전지 등 산업 전반에 걸쳐 저가 제품 과잉공급 위험은 날로 커져가고 있다. 이번 석유화학산업 구조조정은 향후 전반적 산업 재편의 푯대가 될 것"이라고 했다.

■ 막오른 석유화학 구조조정

석유화학산업 구조조정이 시작됐다. 8월 20일 ‘석유화학산업 사업재편 자율협약식’에는 국내 10개 메이저 석유화학사가 참여했다. 주요 사항에는 ‘구조개편 3대 방향’ 및 ‘정부지원 3대 원칙’ 제시, 연말까지 사업재편 계획 제출 등이 포함됐다.

기업 자율협약에는 1) 270~370만톤에 달하는 NCC 감축, 2) 고부가/친환경 제품 전환, 3) 지역경제 영향 최소 노력 방안 등이 있었다.

향후 연말까지 기업들은 설비 감축과 고부가 전환, 재무구조 개선 등 사업재편계획을 마련할 전망이다.

정부는 ‘정부지원 3대 원칙’을 확정하면서 여수/울산/대산 지역 구조개편 추진과 함께 정부 종합지원 패키지 마련을 약속했다. 뼈를 깎는 각오로 사업재편에 나서 준다면 정부가 뒷받침하겠다고 밝혔다. 선(先) 자구노력, 후(後) 정부 지원 방향성 명시와 함께 무임승차 기업에 대한 지원 배제를 밝혔다.

금융당국은 21일 시중은행 및 정책금융기관과 ‘석유화학 사업재편 간담회’을 열었다. 이번 간담회에서는 전일 자율협약 체결 관련 금융지원 원칙이 논의됐다.

기업과 대주주의 자구노력과 책임이행을 전제로 사업재편계획이 승인되고, 채권단 75% 찬성 시 공동 협약을 통해 지원키로 약속했다. 또한 사업재편계획 확정 전까지 기존여신 회수 자제 당부 등 금융권 배려를 요구했다.

그러나 김정관 산업부 장관은 비공식 간담회에서 16조원 규모 회사채와 CP, 외화증권은 자체 상환을 요구했다. 석유화학사 회사채에 대한 우려는 지속될 것으로 보인다

■ 생산 효율화와 스페셜티

김 연구원은 "이번 구조조정을 통해 270~370만톤에 달하는 NCC 감축이 예상된다. 내년 SOil 샤힌 프로젝트 도입 시 국내 에틸렌 생산능력은 1,460만톤까지 확대된다"면서 "전체 생산능력 1,460만톤 중 자율협약을 통해 감축될 NCC는 18~25%에 달한다"고 밝혔다.

NCC 감축에서 범용제품 생산 효율화가 강조되고 있다. NCC 생산 감축과 반덤핑 관세 등 제품 수입을 금지한다면 가격 상승에 따른 실적 개선이 가능하다고 했다.



위의 그래프에서 완전 비탄력적 공급을 가정하면 내수 독점 발생 시 기업후생은 (b-e) 증가하는 반면, 가격 전가로 소비자 후생은 (b+c) 감소한다고 밝혔다. 사회 총후생은 (c+e) 감소하기 때문에 가격 상승을 통한 실적 개선책은 한계가 있다고 했다. 또한 수입 규제는 무역갈등을 야기할 수 있어 시행에 신중할 필요가 있다.

김 연구원은 "단기간 내 경쟁력 개선은 어려울 수 있고, 장기적 비용 경쟁력 회복이 수반돼야 한다. 통폐합을 통해 과잉설비를 축소시키면 LAC(장기평균비용곡선) 상 균형점이 E1에서 E2로 이동하게 된다"면서 "비용 절감을 통해 수익성과 가격 경쟁력 회복이 가능해진다"고 밝혔다.



때문에 소비자 후생 감소가 제한적이고 파레토 개선도 가능하다고 했다. 생산(=비용) 효율화 성공 여부가 이번 구조조정의 중요 목표일 것이라고 했다.

NCC 통폐합 시 기업·산업단지별 NCC 감축량을 정하는 것이 향후 논쟁이 될 것이라고 전망했다.

그는 "현재 한국 에틸렌 생산설비는 여수/대산/울산에 집중되어 있다. 여수는 가장 큰 에틸렌 생산능력을 보유하고 있다"면서 "롯데케미칼, LG화학, 여천NCC 등 대형 석유화학사가 모여있으며 감축 부담이 클 것"이라고 전망했다.

대산은 HD현대케미칼, LG화학, 한화토탈에너지스 등이 존재하며 ‘정유-화학’ 수직통합도가 상대적으로 높다고 밝혔다.

울산의 경우 작은 규모 업체들이 독립적으로 설비를 운영하고 있어 설비통합 압력이 높다고 평가했다. 구조조정은 시작됐지만 막상 자기살을 도려내는 과정은 고통이 크다고 했다.

그는 "경제학 게임이론 중 죄수의 딜레마가 발생할 수 있는 상황"이라고 했다.

이번 구조조정은 정부가 NCC 감축 할당량을 직접 정해주는 것이 아닌 기업들의 자율적인 협약에 따라 이뤄질 것이라고 전망했다.

김 연구원은 "적절한 보상과 지원이 없다면 협약을 이탈할 유인이 존재한다. 따라서 죄수의 딜레마가 작용하지 않도록 정부의 컨트롤 타워 역할이 강조될 것"이라며 "정부는 적극적인 지원이 필요함을 인정하면서도 기업과 대주주 스스로 자구 방안을 강구하지 않고는 지원이 불가능하다고 못박았다"고 밝혔다.

향후 기업들의 협약 이탈에 대한 직접적인 모니터링과, 반복게임 상황에서 적절한 보상과 패널티를 설정해야한다고 밝혔다.

그는 "기업들도 죄수의 딜레마에 빠져 감축에 적극적이지 않다면 구조조정 성공을 장담할 수 없음을 인식할 필요가 있다"면서 "석유화학 업계에 따르면 구조조정 방안으로는 균등감축/노후설비 중심 조정안/중소 규모 설비 우선 정리 등이 거론되고 있다"고 했다.

주요 업체들이 균등하게 NCC를 줄이는 방안은 현실성이 떨어진다고 했다. 이보다는 생산 효율성을 높이기 위해 노후 설비를 중단시키거나 규모의 경제 효과를 위해 중소형 설비를 우선 정리하는 방안이 거론되고 있다고 밝혔다.

김 연구원은 "노후 설비 감축 시 전반적 생산 효율성이 높아지나, 여수 지역 중심 고용 및 경제 충격 최소화 노력과 상충된다"면서 "중소형 설비를 우선 중단한다면 중소형 석유화학사들의 시장 퇴출 압력이 높아질 수 있다"고 했다.

NCC 감축에 대한 업체간 입장 차이와 마찰은 발생할 수 밖에 없다고 했다. 한가지 시나리오를 고수하기보다는 절충안을 내놓을 가능성도 있다고 밝혔다.

그는 "어떤 방식이든지 노후 설비 축소와 규모의 경제 달성을 위한 설비 통폐합, ‘정유-화학’ 수직계열화를 고려한 방향으로 감축 합의가 타결될 것"이라며 "향후 감축 협상에 따라 개별 기업별 영향이 차별적으로 나타날 것"이라고 전망했다.

정부는 하반기 중 종합 구조조정 방안을 발표하고 연말까지 구체적 사업재편안을 확정할 것으로 밝혔다. 향후 결정될 개별 업체들의 감축 목표에 주목할 필요가 있다.

김 연구원은 "국내 기초유분 생산효율화를 도모해도 체질 개선에 한계가 있다. 중국 NCC 생산능력은 강화 추세로 이미 범용제품 대부분 자급률 100% 달성을 목전에 두고 있다"면서 "에틸렌 생산능력도 중국은 미국을 넘어 세계 1위(2024년 점유율 22.8%)로 올라섰다"고 밝혔다.

향후 내수에서 소화되지 않는 물량들이 반덤핑 수출되는 상황은 지속될 가능성이 높다고 했다.

그는 "중동 에틸렌 설비 구축에 따른 공급과잉 우려도 제기된다. 이미 중동 COTC 일부 설비 가동은 시작됐다"면서 "원유를 직접 생산하는 중동 에틸렌 생산원가는 한국의 1/3 수준으로 전해지고 있어 경쟁이 될 수 없는 상황"이라고 분석했다.

ICIS는 수요 반등없이 시장 균형 회복을 위해 2030년까지 약 2,200만톤의 글로벌 에틸렌 생산설비 감축이 필요하다고 했다.

그는 "중국은 2025~2027년 사이 에틸렌 생산능력 2,500만톤과 PE 생산능력 1,750만톤을 추가하는 대규모 증설로 글로벌 수급 불균형을 심화시킬 것"이라며 "반면 국내 370만톤 감축은 글로벌 전체 생산의 1.5%에 불과해 공급과잉 상황을 바꾸기는 어렵다"고 진단했다.

설비 통폐합 등 범용제품 비용 효율화에 성공해도 글로벌 과잉 공급 해소 및 가격 경쟁력 개선 여부는 불분명하다고 밝혔다.

그는 따라서 "이번 구조조정 방안에서는 고부가 제품 경쟁력 강화를 요구하고 있다. 2021년 대호황 시기에 취해 기업들은 고부가가치 제품 전환 시기를 놓쳤다. 스페셜티를 빠르게 추진했던 기업들은 최근 실적 방어에 성공하고 있다"면서 "반면 업스트림 업체와 기초유분 비중 높은 석유화학사들은 큰 폭 실적 저하를 겪으면서 이제서야 스페셜티를 뒤쫒아가야하는 상황이"이라고 밝혔다.

신사업 관련 CAPEX 지출이 증가한 가운데 스페셜티 강화를 위해 추가 R&D투자와 M&A가 필요하나 EBITDA 창출은 크게 저하됐고 유동성 부채 부담이 높은 상황 속 차환 대응도 벅한 실정이라고 밝혔다.

김 연구원은 "EBTIDA 감소와 적자가 누증되면서 현금성 자산은 줄어들기 시작했다. 재무적 대응력 저하로 인해 스페셜티 투자에 어려움이 있다"면서 "영업실적과 현금흐름이 개선되지 않는다면 스페셜티보다는 NCC 구조조정이 우선"이라고 밝혔다.

또한 스페셜티 강화는 외부차입에 의존할 것으로 봤다.

이에 대해 정부는 21일 은행권과 함께 석유화학산업 관련 금융지원 대책을 논의했다. 은행권 석유화학 대출은 약 16조원 규모인 것으로 전해진다. 정부는 사업 재편 계획이 확정되기 전까지 기존 여신 회수 자제를 당부했다. 은행권도 지원 의사를 밝히면서 은행 차입 조달이 증가할 것으로 예상되고 있다.

대한상공회의소에서 진행된 비공개 간담회에서 16조원 규모 회사채에 대한 대출 지원이 없음을 밝혔다. 석유화학사 시장성 차입 14조원, 외화증권 2조원 등 기업들이 자체적으로 상환해야한다는 취지다.

김 연구원은 "석유화학사 회사채는 부도위험에 여전히 노출될 것으로 보인다. 유동성에 문제가 발생 시 대주주 사재 출연, 유휴 자산 매각 등이 요구될 수 있다"면서 "다만 금융지원 정책이 신규로 추가되는 성격임을 감안할 때 기존 회사채 신용 위험이 확대되는 것은 아니다"라고 평가했다.

상환 과정에서 유동성 관리 어려움과 은행 차입 경향 강화가 발생할 가능성은 높다고 판단했다.

■ 미국과 일본 석유화학 구조조정 사례에서 얻는 아이디어

김 연구원은 1970년~2010년 사이 미국과 일본 석유화학산업 구조조정 사례를 참고해볼 필요가 있다고 밝혔다.

미국 구조조정은 ① 범용제품 집중 생산, ② 정밀화학 특화 및 ③ 탈석유화학 3가지로 구분된다고 했다.

1970년대 범용제품 위주였던 석유화학산업은 오일쇼크를 겪으며 원가부담 상승과 수익성 저하를 겪었다. 대형 종합화학회사들은 직접 석유회사나 일부 정유설비를 인수했고, 규모가 작은 석유화학사는 사업부를 매각하거나 중단했다.

주로 자율적 인수합병을 통한 구조 재편이었다. 정밀화학과 제약사업을 확대한 기업들은 범용제품 의존도를 탈피할 수 있었다고 했다.

일본 석유화학사는 작은 설비규모로 인해 원가경쟁력이 열위했다고 밝혔다. 이에 일본 정부 주도 하에 다수 업체 간 설비 통합이 이뤄졌다고 밝혔다.

단 설비 통합의 효과는 크지 않아 과잉설비 처리 및 업체 간 통폐합까지 추진됐다. 1980년대 에틸렌 생산설비 감축 목표가 생산 CAPA의 36% 수준이었고, 2010년 이후 중국 대규모 증설로 재차 공급 축소를 결정했다.

김 연구원은 "일본은 범용제품에서 창출한 이익을 근간으로 정밀화학·바이오 등 사업을 추진했다. 그 결과 1990년대 이후 주요 석유화학사 범용제품 비중은 30%를 밑돌고 있으며 최근까지도 안정적 영업실적을 유지하고 있다"고 밝혔다.

한국은 원료를 수입에 의존하는 상황에서 수출경쟁력이 약화된 점, 기업체간 M&A보다는 설비 통폐합 중심 개편이 이뤄질 점을 미뤄보아 일본 사례와 유사한 것으로 평가했다.

그는 그러나 "미국과 일본 모두 통폐합과 스페셜티 강화라는 공통점이 있다. 80년대 일본은 에틸렌 생산능력 36%에 달하는 감축 목표를 세웠다. 설비 통합으로도 구조조정이 미진해 기업간 합병과 스페셜티 강화 전략이 활발히 나타났고 지금의 경쟁력을 갖추게 됐다"고 밝혔다.

향후 한국도 범용제품 수평적 설비통합이 1차적으로 이뤄질 가능성이 높다고 했다. 기초유분 설비를 통합 관리하는 제3의 법인 설립 방안 의견도 제기되고 있다고 밝혔다.

범용 통합법인 설립을 통해 설비 통합도를 높이고 개별 기업들은 스페셜티에 집중할 수 있을 것이라고 했다.

아울러 구조조정 효과가 나타나지 않는다면 기업간 합병을 통한 규모의 경제 전략도 나타날 가능성이 있다고 했다.

김 연구원은 "수직적 통합도 중요해진다. 특히 COTC 도입으로 글로벌 메이저 정유사들의 석유화학 영역 침범이 트렌드로 거세지고 있다"면서 "한국의 ‘정유-화학’ 수직통합도는 30% 수준에 불과해 COTC 공정을 적극 도입한 중동(100%), 중국(81%), 일본(50%)에 비해 크게 열위를 보이고 있다"고 밝혔다.

내년 S-OIL의 TC2C 모델을 시작으로 점차 ‘정유-화학’ 수직통합도를 높여갈 필요가 있다고 했다.

































장태민 기자 chang@newskom.co.kr