[김형호 CFA(한국채권투자운용 대표)] 2025.8.7일 CJ CGV의 2분기 잠정실적 공시가 있었다.

연결기준 2분기 매출액은 4,916억원으로 1분기 5,335억원보다 감소했다.

2025년 상반기 매출액은 1.02조원으로 전년 동기의 8,228억원보다 24.6% 증가했고, 2024.6월 자회사로 편입한 CJ Olive Network 영향이 크다.

연결기준 2분기 영업이익은 17억원으로 1분기의 32억원보다 감소했다.

반기 기준으로는 전년의 268억원에서 49억원으로 감소했다.

2분기 연결기준 부채비율을 622.4%로 1분기말 622.2%와 차이가 없다.

지난 7월말 아시아(중국, 베트남, 인도네시아) 영화관을 운영하는 CGI Holdings의 콜옵션 행사 여부에 채권시장의 관심이 컸다.

동사는 8월초 FI(Asia Cinema Group, Ltd., financial investor)가 보유한 CGI Holdings 지분 17.58%를 매입하지 않기로 결정했다.

2025.1분기말 현재 CGI Holdings의 연결기준 자산, 부채, 자본은 각각 9,692억원, 3,012억원, 6,680억원이다.

FI의 장부상 지분가치는 1,174억원(=6,680억원 * 17.58%)이다.

Drag Along조항에 따라서 FI가 CGI Holdings 지분(100%) 매각을 추진하고 있다. (언론 기사)

2025.2분기 중국법인, 베트남법인, 인도네시아법인의 영업손익은 각각 ∆116억원, +80억원, +89억원으로 전체적으로 53억원 흑자이다.

2025.2분기 현재 영화관은 중국 110개, 베트남 83개, 인도네시아 71개로 1분기 대비 중국과 인도네시아는 각각 15개와 2개 감소했고, 베트남은 1개 증가했다.

CGI Holdings에 대한 CJ CGV의 장부가치는 2,615억원(2024년 감사보고서)으로 매각가격에 따라 처분손실이 발생할 수 있다.

CGI Holdings의 M&A 가격이 2,000억원이면 전부 FI가 가져가고 CJ CGV는 전액손실을 보느냐?는 질문이 있었다.

채권과는 달리 주식은 선순위/후순위가 없다. (우선주와 보통주라면 가능)

매각대금에 대해 FI가 선순위 청구권을 가진다면, CJ CGV(SI, strategic investor)가 FI에게 보유지분을 담보로 제공한 것과 같다. (그 경우 재무제표 주석에 기재)

Asia Cinema Group, Ltd.의 차입금에 대해 CJ CGV가 1,315억원의 자금보충약정을 제공했기 때문에 실질적인 투자자인 MBK 등이 채무를 상환하지 않을 경우 CJ CGV가 손해볼 가능성은 있다.

한국거래소 장내채권시장에서 CJ CGV32CB(신종)(BBB+, positive, 2026.6.8일 First Call, Call Price 11,074.56원)이 10,000원 수준에 거래되고 있다.

2025.8.11일 동 채권을 10,000원에 매입하고 증권회사 거래수수료를 0.3% 지급할 경우 세전 YTC는 연13.34%, 세후 YTC는 연11.68%이다. (10,030원 = 13.34%)

기대수익이 상당히 높은데 신용위험은 어떤가?

선순위채 기준 신용평가등급은 3사 모두 A-(positive, 2025.7.8)로 변동이 없다.

재무구조는 구조모형(Structural Model)을 적용해서 분석해보면 좋다.

2025.1분기 별도기준 자산, 부채, 자본, 부채비율은 각각 2.44조원, 1.53조원, 0.91조원, 167.8%이다. (별도 재무상태표를 이용하면 편리하다)

구조모형에서는 “자산의 실제가치가 부채규모보다 크면” 부도나지 않는다.

동사의 자산은 “종속기업, 관계기업 및 공동기업투자”(8,149억원), Lease자산(5,413억원), 유형자산(3,821억원), 이연법인세자산(2,038억원), 기타유동금융자산(1,585억원), 기타비유동금융자산(1,545억원), 현금등(593억원), 매출채권(590억원) 등이다.

“종속기업, 관계기업 및 공동기업투자”는 CJ Olive Network(4,451억원), CGI Holdings(2,615억원), CJ 4D Plex(718억원)로 구성되어 있다.

CJ Olive Network는 CJ가 현물출자한 회사로 소송을 거쳐서 4,451억원으로 인정 받았기 때문에 이의를 달지 않아도 될 것 같다.

실제가치가 4,451억원에 미달한다면 CJ가 책임진다고 봐도 된다.

CGI Holdings는 매각절차를 지켜보면 기업가치가 나올 것 같다.

CGI Holding의 자기자본이 6,680억원이고 CJ CGV의 지분율이 82.42%이므로, 이론 가치는 5,505억원이다. (CJ CGV 장부에는 2,615억원으로 계상)

“기타비유동금융자산” 1,545억원은 보증금이고, “기타유동금융자산” 1,585억원은 예치금, 대여금, 미수금, 미수수익이다.

“이연법인세자산” 2,038억원은 미확정 자산이어서 전액감액하는 것이 보수적이다.

동사의 별도기준 부채 1.53조원에서 Lease부채는 6,502억원(유동 682억원 + 비유동 5,820억원)이다.

Lease자산 5,413억원과 함께 Lease부채 6,502억원을 장부에서 제거하면 장부상 부채비율은 100% 수준이 된다.

그러나, 자본으로 분류하고 있는 신종자본증권(7,811억원)을 부채로 분류하면 장부상 부채비율은 다시 200% 수준으로 높아진다.

동사의 신종자본증권은 39회 1,200억원(공모, 2026.3.15일 Call), 32회 2,218억원(공모, 2026.6.8일 Call), 40회 400억원(공모, 2027.5.29일 Call), 35회 3,992억원(공모, 2027.7.21일 Call)이다.

2025.2분기 연결기준 사업부별 매출액은 Multiplex(영화관) 2,641억원(영업손익 ∆179억원), 4DPlex 300억원(영업이익 +23억원), IT Service 1,975억원(영업이익 +173억원)이다.

매출비중은 국내극장(27%), 해외극장(30%), 4DPlex(6%), IT Service(Olive Network)(37%)이다.

CGI Holdings가 해외극장의 대부분을 차지하고 있는데 전체 매출의 30% 수준이다.

해외극장에서 CGI Holdings에 포함되지 않는 Turkey극장(영화관 77개) 매출액 292억원(5.93%)을 차감하면 CGI Holdings 매출비중은 24%이다.

요약하면, CGI Holdings가 CJ CGV에서 차지하는 비중이 크지 않기 때문에 Drag Along조항에 따라서 매각되거나, 협상을 통해서 FI지분을 매입하는 것이 CJ CGV 신용위험에 큰 영향을 미치지 않을 것 같다.

그리고, 공모로 발행한 신종자본증권에 대한 콜옵션행사는 동사가 부도나지 않는 한 행사할 것이기 때문에 걱정할 필요가 없다.

대주주인 CJ(50.9%)가 튼튼하니까 믿고 기다리면 좋겠다.

김형호 CFA(한국채권투자운용 대표) strategy11@naver.com