[김형호 CFA(한국채권투자운용 대표)] 2025.7.23일(수) 신한자산신탁제1회(2년물) 회사채 수요예측이 있었다.

동사는 발행금액 800억원(max 1,500억원), 금리밴드 5.0% ~ 5.6%를 제시했다.

신용평가등급은 A-(negative) (NICE, KR)이다.

수요예측 결과 총 1,590억원 참여했고, 800억원까지 5.36%이었는데 1,500억원으로 증액하여 발행금리는 5.47%로 결정되었다.

1,590억원 중에서 1,500억원 배정되었으면 낙찰금리가 밴드상단 수준이어야 하는데, 13bps 낮게 결정된 것은 이례적이다.

토지신탁회사 포비아(phobia) 때문에 낙찰금리가 높을 것이라는 전망이 많았지만, 수요예측에 참여한 기관들은 떨어지지 않도록 조심한 것 같다. (필자회사도 그랬다)

회사채의 매력도는 안전성, 수익성, 유동성 측면에서 판단하면 좋다.

먼저 안전성(부도가능성)을 살펴보자.

2025.1분기 기준 동사의 자산, 부채, 자본, 부채비율은 764,526백만원, 456,839백만원, 307,687백만원, 148.7%이다.

영업이익은 +54억원이고, NCR(영업용순자본비율)은 1,173%이다.

영업이익은 2024년 ∆2,504억원에서 2025.1분기 +54억원으로 흑자전환 했다.

손해배상의무가 있는 책임준공형 토지신탁 보증금액이 2.14조원이고, 피소금액은 8,370억원이다.

제1회 사채의 자금사용목적이 손해배상금 지급인데, 손해배상금이 전액 손실로 이어지는 것은 아니다.

손해배상금을 지급하고 채권자의 지위를 승계하기 때문에 해당 부동산을 매각해서 자금을 회수할 수 있다. (PF 대주의 지위 승계)

동사의 안전성은 NCR로 판단할 수 있다.

2025.1분기 현재 NCR이 1,173%이고, 당국의 “150% 이상 유지” 기준을 훨씬 상회하고 있다.

향후 책임준공 사업장의 손해배상이 이어지고, 그 결과 NCR이 하락한다면 어떻게 될까?

이 때 당국과 대주주의 역할이 필요하다. (동사는 신한금융지주 100% 자회사)

당국은 정기적으로 토지신탁회사의 NCR을 점검하고, 150% 아래로 하락하지 않도록 관리하고 있다.

적기시정조치(경영개선권고·요구·명령) 전에 NCR비율 제고를 요구하고, 신한금융지주에서 증자 등으로 자본을 확충한다.

동사의 안전성을 판단할 때는 "손해배상금을 지급하고 떠안은 부동산의 손실규모가 얼마일까?" 보다, 필요할 때 “신한금융지주가 증자 등을 하지 않을 가능성”이 있는지?에 초점을 맞춰야 한다.

신한금융지주가 NCR비율하락을 방관하지 않을 것이기 때문에, 동 채권은 신용평가등급이 A-(negative)임에도 불구하고 정기예금 수준으로 안전성이 높다.

다음으로 유동성을 살펴보자.

유동성이 수익성에 영향을 미치므로 유동성부터 따져보면 좋다.

동 채권은 공모로 발행되어 한국거래소에 상장되고, 신한금융지주 100% 자회사라서 유동성이 상당히 높을 것으로 예상된다.

A- 등급은 고위험고수익 채권투자신탁(투자일임)에서 필요한 종목이기 때문에 기관투자자 수요도 있다.

참고로, 고위험고수익 채권투자신탁(투자일임)은 A등급 채권을 15%이상 투자해야 공모주 우선배정을 받을 수 있다.

마지막으로 수익성을 살펴보자.

수요예측에서 5.47%에 매입한 투자자의 투자수익률은 2년간 연5.47%(세전)이다.

유동성이 풍부한 채권이기 때문에 만기보유 외에 기간Mismatch전략도 가능하다.

2년물을 5.47%에 매입해서 1년간 보유 후 매도하는 경우를 생각해보자.

동사는 공모회사채를 최초로 발행하는 것이어서 기존채권으로 Yield Curve를 그릴 수 없다.

정책금리 2.50%, 2년물 5.47%로 1년물 금리를 추정하면 4.0%이다.(interpolation)

1일-2년 금리차는 2.97%(= 5.47% - 2.50%)

Term Spread(1년)는 1.485%(= 2.97%/2)

4.0%(1년물 금리) = 2.50%(1일물 금리) + 1.50%(term spread, 계산을 편리하게 하기 위해서 반올림)

신한자산신탁 회사채의 Yield Curve가 1년 4.00%, 2년 5.47%이면, 2년물을 매입하고 1년 후에 매도할 경우의 투자수익률은 다음과 같다.

이자수익: +5.47%

자본손익: +1.47% {= (-1)*1(1년 후의 duration)*(-1.47%)(= 매도금리 4.0% - 매입금리 5.47%)} (1년 후의 duration은 0.97이지만 1로 가정)

1년간 투자수익률: +6.94%(= 이자수익 + 자본손익)

정기예금금리가 3% 아래이고, 1년동안 정책금리 인하도 가능한 상황이어서, “1년 후에 1년만기 신한자산신탁 회사채를 4.0%에 매도할 수 있다”는 것이 필자의 판단이다.

그 경우에는 1년간 6.94%의 수익이 가능하다.

2025.7.23일 기준 A- 등급 2년물 민평금리(4사 평균)는 3.663%이다.

동채권 발행금리와 등급민평금리 차이는 1.807%(= 5.47% - 3.663%)이다.

등급민평금리로 평가하면 동채권의 이론가치는 10,340원이다.

10,340원 = 10,000원 + 340원(평가이익)

340원 = 10,000원 * 1.807%(금리차) * 1.882(duration)

발행사 입장에서는 연6~10%(PF Loan) 내외의 고금리를 차환할 자금을 조달했고, 투자자 입장에서는 안전성이 높은 채권으로 정기예금의 두 배 정도 수익을 올릴 수 있게 되어 Win-Win Situation이다.

만기보유전략 외에 기간Mismatch전략으로 투자수익률을 제고한다면 더 바랄 것이 없다.

김형호 CFA(한국채권투자운용 대표) strategy11@naver.com