[김형호 CFA(한국채권투자운용 대표)] 2025년 상반기 KOSPI 200 지수가 약30% 상승했다. (317.82 → 414.60, +30%)

외국인 투자자는 2025.5월에 국내주식을 2조원 순매수 했지만 2025년(1월~5월)에는 16조원 순매도 했다. (6월 data는 7월 중순에 발표)

2025.4월 배당금 지급으로 13조원이 빠져나간 것을 감안해도 5월까지는 순매도이다.

그 빈자리를 국내 주식투자자들이 메우고 추가로 더 투자했다.

국내 주식투자자들이 우리나라 주식에 Bullish한 이유는 여럿 있겠지만, 그 중 한 가지는 배당소득 분리과세이다.

“배당소득 분리과세”가 “우리나라 주식 수요를 근본적으로 변화시킬 수 있다”고 주장하는 전문가도 있다.

누진적 종합소득세 때문에 배당을 자제했던 대주주(경영진)들이 분리과세로 배당금 지급을 늘리게 되면 “주식의 투자매력”이 증가한다.

그동안 주식투자자들은 배당 대신 시세차익에 의존했기 때문에 투자수익의 불확실성이 높았다.

꾸준히 안정적인 배당을 한다면 예금이나 채권투자자들도 주식(고배당주)에 관심을 가질 수 있다.

1990년초 미국 주식시장 Boom에 결정적인 기여를 했던 401(K)처럼 우리나라 주식시장의 틀을 바꿀 수 있겠다는 생각이 든다.

제주도에서 카지노와 호텔을 운영하는 롯데관광개발 주가가 크게 상승했다.

동사가 발행한 사모CB는 8-1회(700억원, X: 12,762원), 9-1회(250억원, X: 10,090원), 9-2회(60억원, X: 9,587원), 10-1회(163억원, X: 11,292원) 이다.

8-1회 700억원은 이해관계인이 인수한 것으로 추정되고, 9-1회, 9-2회, 10-1회는 필자가 근무하는 회사를 포함한 자본시장에서 인수했다.

2025.6.30일 현재 발행잔액은, 9-1회는 1.5억원(← 250억원, 248.5억원 감소), 9-2회는 3억원(← 60억원, 57억원 감소), 10-1회는 86억원(← 163억원, 77억원 감소)이다. (seibro)

9-1회는 2025.1분기에 41.5억원, 2025.2분기에 142억원 총183.5억원 전환권 행사되었다.

발행잔액 감소분 248.5억원 가운데 65억원(= 248.5억원– 183.5억원)은 Put Option을 행사해서 원리금을 상환 받았다.

9-2회와 10-1회는 2025.2분기에 57억원과 77억원 주식으로 전환되었다.

회사가 어려워서 CB로 자금조달 → 영업실적 개선 → 주가상승 → CB의 주식전환 → 재무구조 개선(부채감소, 자본증가)의 선순환(virtuous circle) 구조가 되었다.

종가기준 동사 주가는 2025.6.4일 13,150원, 6.19일 16,830원으로 상승했고, 전환권을 행사한 투자자는 연20~40%의 투자수익을 올렸거나 기대할 수 있다.

9-1회 65억원 Put Option을 행사한 투자자는 좀더 기다리지 못한 것을 후회할 것 같다.

동화면세점 빌딩을 담보로 제공받아서 부도위험이 낮고, 연8%가 보장되는 채권이기 때문에 “Put Option을 행사하지 않는 것이 좋다”는 것이 필자의 판단이었다.

실제로 Put Option 행사를 고려하는 투자자에게 그렇게 조언했다.

회사의 영업실적이 개선되고 있기 때문에 주가상승을 기대할 수 있었다.

주식전환권(주식콜옵션)이 내재되어 있는 CB의 Put Option행사 시에는 주가변동성을 고려해야 한다.

KOSPI 연간 변동성은 10% 수준이지만 개별종목 변동성은 30~50% 수준으로 Index보다 훨씬 크다.

해당 종목의 주가변동성이 크다면 상당 수준 OTM 이더라도 Put Option을 행사하지 않고 기다려볼 수 있다.

이때는 해당기업의 신용위험이 크지 않다는 전제가 되어야 한다.

CB의 “Upside Potential은 부도나지 않아야 실현”될 수 있기 때문이다.

CB와는 달리, 분리형BW에서 떨어진 회사채(ex-warrant)는 주식콜옵션이 없는 순수 회사채이다.

Discount Bond는 조기에 Put Option을 행사하고, Premium Bond는 최대한 늦게 상환 받아야 한다.

필자회사에서 First Put Date에 상환 받은 AP헬스케어6(ex-warrant), HLB생명과학9(ex-warrant)는 아직도 잔액이 남아 있다.

두 종목 모두 Discount Bond(매매수익률 > 만기보장수익률)이므로 Put Option을 행사해서 하루라도 빨리 상환이익을 실현하는 것이 유리하다.

요약하면, 부도위험을 걱정하지 않는 CB라면 해당회사의 주가변동성을 고려해서 Parity가 50~70% 수준이더라도 Put Option행사를 하지 않고 기다려보면 좋겠다.

김형호 CFA(한국채권투자운용 대표) strategy11@naver.com