[뉴스콤 장태민 기자] ■ 메모리반도체 실적 시즌 시작

마이크론의 FY3Q25 (2025년 3-5월) 실적 발표를 시작으로 메모리반도체 실적 시즌이 시작. 마이크론은 기대 이상의 실적과 가이던스를 발표. 반면, 주가는 실적발표 이후 하락 전환. 그간 메모리반도체 주가가 가파르게 상승했던 만큼 차익 실현이 일부 발생한 것으로 추정. 시장의 관심은 메모리반도체 주가 Rally의 지속 가능성으로 몰릴 것이라 생각.

■ Valuation Premium을 부여할 수 있는 이유

메모리반도체 주가 Rally를 지속시킬 2가지 요소로 AI에서의 기회와 범용 반도체 공급 정책의 변화를 제시. 2가지 요소 모두 구체화되고 있다는 판단.

- HBM: HBM4의 타이트한 수급 환경 지속. 기술 난이도 향상 속 Golden Yield (황금 수율)의 기준점은 하향되고 있고, 이는 생산 확대가 그만큼 어렵다는 점을 시사. 수급 환경이 타이트하다면, 공급업계의 Bargaining Power는 쉽게 사라지지 않을 것. 물량 관점에서는 ASIC에서 추가 성장의 기회를 창출할 수 있을 것으로 전망.

- 범용 반도체: 공급업계의 수급 안정화 노력이 지속. Capex는 수요 강세가 예상되는 선단제품 중심으로 차별적으로 집행. 전체 Capital Intensity는 과거 대비 낮은 수준. 유연한 공급 대응 기조의 확대 속, 사이클의 변동성은 축소될 것. 줄어드는 변동성은 더 높은 가치를 부여할 수 있는 기반.

■ SK하이닉스, 목표주가 330,000원으로 상향

마이크론의 DRAM 판매가 시장 예상치를 상회했다면, AI 기술 리더십을 확보하고 있는 SK하이닉스의 2Q25 DRAM 판매 성장 폭은 더 클 것이라 생각. 당사의 경우, SK하이닉스의 2Q25 DRAM 판매가 전분기 대비 22% 성장할 것으로 전망 (가이던스: 전분기 대비 10% 초반 성장).

메모리반도체 전체 매출액 기준 선두에 지속 근접해 가는 방향으로 나아가고 있으며, 고객 우선적 사업 전략을 통해 AI 시장에서의 리더십도 지속 강화. 그만큼 SK하이닉스의 Valuation Premium은 정당화될 것이라 생각. 목표주가를 300,000원에서 330,000원으로 상향하고, 매수의견 유지.

<마이크론 FY3Q25 (2025 년 3-5 월) 실적 Review>

실적도, 가이던스도 최상의 시나리오였다고 생각한다. FY3Q25 (2025년 3-5월) 실적은 매출액 93억 달러 (q-q +15%, y-y +37%), GPM 39.0%로 컨센서스 (매출액 88.5억 달러, GPM 36.5%)를 상회했고, 차분기 (FY4Q25) 가이던스도 매출액 104-110억 달러, GPM 41-43%로 컨센서스 (매출액 98.8억 달러, GPM 39.4%)를 상회했다.

1) DRAM: 매출액 70.7억 달러를 기록하며, 호실적을 견인했다. HBM 매출액은 전분기 대비 50% 증가했고, 일반서버/AI CPU향 물량 확대 및 모바일 수요의 Bottom out 효과 등으로 판매량은 시장 전망을 상회했다 (판매량: q-q +20% 이상).

2) NAND: 매출액 21.55억 달러를 기록하며, 시장 대비 Outperform을 지속하고 있다. 타 제품군 대비 수요 성장세가 높은 데이터센터 SSD 점유율을 지속 확대하는데 성공한 결과인 것으로 판단된다. FY3Q25의 경우, 판매량은 전분기 대비 20% 중반 (q-q +25-26%로 추정) 상승했으며, ASP는 전분기 대비 한자릿수 후반% 감소했다.

<호실적에도 주가는 왜 하락 전환을 했을까?>

시장의 우려가 있다면, 마이크론의 주가가 실적발표 이후 하락전환했다는 점일 것이라 생각한다. 주가의 하락전환은 크게 3가지 요소에서 기인했다는 판단이다.

1) DRAM의 Blended ASP 하락

DRAM 판매는 예상치를 크게 상회했으나, Blended ASP는 전분기 대비 소폭 하락했다(ASP: 전분기 대비 1-2% 하락 추정). 범용 제품 대비 ASP가 높은 HBM 매출액이 50% 상승했음에도, ASP가 하락한 것에 대해 시장은 의문을 품고 있는 것으로 판단된다.

다만, Blended ASP의 하락이 HBM, 고부가 DDR5와 같은 선단 제품의 ASP 약세에서 기인한 것은 아니라 생각한다. 선단 제품의 경우, 타이트한 수급 환경 속, ASP 강세가 지속되고 있는 것으로 추정되며, 금번 분기의 Blended ASP 하락은 제품 믹스 변화 영향(서버 대비 ASP가 낮은 모바일, 산업용 제품 매출 성장이 가속화)이 컸다는 판단이다.

2) 2026년 HBM 물량 락인은 언제 이뤄질까?

금번 실적발표에서 Micron Technoogy는 HBM 수요 성장의 방향성, 관련 기술 및 제품 경쟁력, 점유율 확대에 대한 Outlook을 충분히 제시해줬다고 생각한다. 하지만, 시장이 주목하고 있는 2026년 Nvidia향 물량 락인에 대한 언급이 없었고, 이러한 부분이 차익실현의 매개체로 일부 작용했을 것이라는 판단이다.

2026년 물량 락인의 경우, 금번 실적발표에서 구체화시키긴 어려웠을 것이라 생각한다. 선두 업체와의 우선 협상이 완료된 이후, 물량 락인이 구체화될 것이라는 판단이다. 2026년 신제품인 HBM4가 AI 기술 혁신에 기여 가능한 선단 제품인 만큼 관련 수요는 충분히 좋을 것이며, 해당 과정에서 시장 기대치에 부합하는 결과물을 창출할 수 있을 것이라 생각한다. 그렇다면, 관련 우려는 기우라는 판단이다.

<한국 반도체 주식, 더 사도 될까요?>

메모리반도체 주식의 Rally가 끝났다고 말하긴 이른 시점이라 생각한다. 마이크론의 DRAM 판매가 예상치를 상회했다면, SK하이닉스의 DRAM 판매는 그보다 좋을 것이라는 판단이다. 당사의 경우, SK하이닉스의 2Q25 DRAM 판매가 가이던스 (전분기 대비 10% 초반 성장)를 상회하는 20% 초중반 수준에 이를 것으로 예상하고 있으며, 메모리 반도체 전체 매출액 기준 선두에 지속 근접해지는 방향으로 업황이 변화할 것으로 전망한다.

그렇다면, 주가의 Rally를 이어갈 단기 Catalyst는 충분할 것이라 생각한다. Valuation 관점에서도 기존 보고서 (250618_류형근_반도체: 더 오를 수 있는 이유)에서 제시했던 2가지 변화가 구체화되고 있는 만큼 상승 여력이 남았다고 생각한다.

1) AI에서의 확장 기회

여전히 유효하다는 판단이다. HBM4의 타이트한 수급 환경을 감안 시, 공급업계의 Bargaining Power는 쉽게 사라지지 않을 것이며, ASIC에서의 오더 상향 가능성이 점차 가시화되고 있다. 물량 기준 성장의 폭이 확대된다면, 그만큼 가져갈 수 있는 절대 이익의 성장 폭도 클 것이고, 이는 주식의 가격 메리트를 부각시키는 변화로 이어질 수 있다.

2) 범용 시장에서의 노선 변화

공급업계의 전략적 노선 변화가 구체화되고 있다. 단기 판매에 있어 손해를 보더라도, 제품 단의 전략 변화를 통해 중국과의 격차를 유지시키는 방향으로 업황은 전개되고 있으며, 신규 진입이 용이한 불황기를 축소시키기 위한 전략적 생산 제어가 지속되고 있다.

- Capex의 경우, 수요 강세가 보이는 최선단제품에 한정적으로 집행하고 있다. 업계 전반의 Capital Intensity (매출액 대비 Capex 비중)는 과거 호황기 대비 낮은 20% 중후반 수준에 머무르고 있는 것으로 판단된다.

- 업계의 대응 전략이 유연해지고 있는 만큼, 사이클의 변동성은 지속 축소될 것이라 생각한다. 줄어드는 변동성만큼 시장은 메모리반도체 주식에 더 높은 가치를 부여하기 시작할 것이라는 판단이다.

3) 우리의 결론

고객 우선적 관점에서 AI 기술을 리드하고 있는 만큼 SK하이닉스는 기존 대비 더 높은 평가를 받을 수 있을 것이라 생각한다. 그간 주가가 빠르게 상승한 부분은 있으나, 아직 기대할 수 있는 변화는 남았고, 이를 감안하여 SK하이닉스의 목표주가를 330,000원으로 상향 (Target P/B 1.9배에서 2.0배로 상향, 이익 전망 변경치 반영)한다.

(류형근 대신증권 연구원)





장태민 기자 chang@newskom.co.kr