[김형호 CFA(한국채권투자운용 대표)] Fed(U.S. Federal Reverse System)는 매년 2차례(주로 5월과 11월) Financial Stability Report를 발표하고 있다. (2024년에는 4월에 발표)

Fed는 금융시장의 안정성을 파악하기 위한 Framework(판단기준)로 Valuation Pressures, Borrowing by Businesses and Households, Leverage within the Financial Sector, Funding Risks 등을 제시하고있다.

Valuation Pressure를 측정하기 위한 Fed의 Asset Valuation Methodologies를 Fed Model 또는 Fed Law라고 한다.

Fed는 안전자산인 10년물 Treasury Note를 기준으로 주식시장, 회사채시장, 부동산시장(주거용, 상업용, 농지)의 저평가/고평가를 판단하고 있다.

즉, 위험자산인 주식, 회사채, 부동산은 일정수준의 Risk Premium이 있어야 하는데, 현재의 Risk Premium이 역사적인 평균(historical norm)과 비교해서 어느 수준인지로 Valuation Pressure를 판단한다.

주식 Valuation은 PER(price to expected 12 month earnings)를 사용한다. 1에서 PER를 나누면 Earnings Ratio를 계산할 수 있다.

Earnings Ratio (주식의 기대수익률) = 1/PER

10년물 Treasury Note Yield와 주식 Earnings Ratio의 차이는 주식 Risk Premium이다.

주식 Risk Premium = 주식의 Earnings Ratio - 10년물 Treasury Note Yield

현재의 Risk Premium이 역사적인 평균치보다 높으면 주식시장이 저평가 상태이고, 반대면 주식시장이 고평가라고 판단한다.

회사채 Yield에는 Credit Spread가 포함되어 있다.

회사채의 Credit Spread = 10년물 회사채 Yield – 10년물 Treasury Yield

현재의 Credit Spread가 역사적인 평균보다 높으면 회사채가 저평가, 반대면 회사채가 고평가라고 판단한다.

여기에는 시장 유동성(Market Liquidity)이 정상적이라는 가정이 있다. 유동성 경색(liquidity crunch)의 경우에는 Credit Spread에 시장의 유동성위험(market liquidity risk)이 포함되어 있어서 정확한 판단이 어렵다. (다른 자산의 경우에도 시장 유동성이 Risk Premium에 영향을 미친다)

부동산의 경우에는 PRR(price to rent ratio)을 이용해서 Yield를 계산할 수 있다.

부동산(주거용, 상업용, 농지) Yield (=Annual Income/Price) = 1/PRR

부동산Yield와 10년물 Treasury Yield의 차이는 부동산 Risk Premium이다.

부동산 Risk Premium = 부동산 Yield – 10년물 Treasury Yield

부동산 Risk Premium이 역사적인 평균보다 높으면 부동산이 저평가, 반대의 경우에는 부동산이 고평가라고 판단한다.

Fed Model은 자산의 현재 Risk Premium을 역사적인 평균과 비교해서 Valuation하고 있지만, 투자자가 요구하는 Risk Premium과 비교하는 방법으로도 판단이 가능하다.

예를 들어, 2003.2월 잔존만기 2년의 통화안정증권(MSB, monetary stability bond)과 LG카드 회사채(AA-)의 매매금리는 각각 5.0%와 5.2%이었다.

2년물 AA- 등급 카드채의 Credit Spread가 0.2%인데, 역사적인 평균치가 없더라도 2년물 LG카드 회사채가 고평가라는 판단을 내릴 수 있다.

2003.3월부터 카드사 유동성사태가 발생했고, LG카드, 삼성카드 등 비은행계 카드채는 매수수요가 없어서 거래(매도)가 어려웠다.

2003.12월 잔존만기 1년의 통화안정증권과 삼성카드 회사채(AA-)의 매매금리는 각각 4.0%와 9.0%이었다. 참고로, 삼성카드는 2003.5월 자본확충(후순위 CB발행 등)으로 재무구조가 상당히 개선되었다.

그럼에도 불구하고 Credit Spread가 5.0%이기 때문에 1년물 삼성카드 회사채가 저평가라고 판단할 수 있다.

Fed Model을 현시점의 주식시장과 회사채에 적용해보자.

2024.7.26일(금) 금융투자협회 채권정보센터의 3년만기 국고채 금리, A등급 무보증회사채(공모) 금리는각각 3.017%, 4.166%이다.

3년물 A등급 무보증회사채 Credit Spread는 1.149%(=4.166%-3.017%)이다.

우리나라의 A등급 무보증회사채 Credit Spread는 1.0%~1.5% 수준이기 때문에 적정 Range라고 할 수 있다. (국고채 대비 적정수준)

2024.7.26일 한국거래소의 KOSPI PER는 18.34이다. 12개월 Forward PER를 찾지 못해서 현재시점의 PER를 사용해서 Earnings Ratio를 계산하면 5.452%이다.

5.452% = 1/18.34

KOSPI의 Risk Premium은 2.435%로 투자자가 요구하는 주식 Risk Premium이 2%~3%라면 KOSPI도 적정수준이라고 판단할 수 있다.

2.435% = 5.452% - 3.017%

Fed Model로 자산(회사채, 주식, 부동산등)의 상대가치평가를 하고 이를 자산배분(Asset Allocation)에 활용한다면 운용성과를 제고할 수 있다.

김형호 CFA(한국채권투자운용 대표) strategy11@naver.com