[김형호 CFA(한국채권투자운용 대표)] FRN(floating rate note)은 금리변동위험(금리상승위험)을 완화(제거)하기 위해서 만들어진 채권이다.

FRN의 표면금리는 Reference Rate(기준금리)와 Quoted Margin(spread, 가산금리)로 구성된다.

FRN의 Coupon(표면금리) = Reference Rate(기준금리) + Quoted Margin(가산금리)

Reference Rate는 CD금리 등 단기 금융상품금리를 사용하고, Quoted Margin은 발행자의 신용위험, Liquidity Premium(term premium) 등을 고려하여 결정된다. Quoted Margin을 (Credit) Spread라고도 한다.

신용위험변동 등으로 인한 가산금리에 변화가 없다면, (단기물)시장금리 변화에도 불구하고 이자지급일의 FRN 가격은 액면가격(10,000원) 수준에서 유지된다.

(단기물)시장금리가 상승하면 FRN의 표면금리가 (단기물)시장금리 수준으로 높아져서 채권가격이 액면가격을 유지할 수 있게 된다.

이자지급일에 표면금리와 할인률이 동일하면 채권가격은 액면가액(10,000원)이다.

반대로, (단기물)시장금리가 하락하면 FRN의 표면금리가 (단기물)시장금리 수준으로 낮아져서 평가이익이 발생하지 않는다. (이자지급일의 표면금리 = 할인율)

즉, Yield Curve가 Flat하고 Quoted Margin에 변화가 없다면 이자지급일의 FRN 가격은 액면가격(10,000원)이 된다. (매 이자지급일마다 10,000원)

실제 시장에서는 Yield Curve가 Flat한 경우는 거의 없고, 단기영역(1~5년)의 Yield Curve는 우상향이 일반적이다. 그리고, Reference Rate의 변동만큼 Yield Curve가 수평이동(parallel shift)하지도 않는다.

이럴 경우 FRN의 가격(이론가치)은어떻게 계산하면 좋을까?

우리나라의 채권가격 계산방법은 『금융투자회사의 영업 및 업무에 관한 규정』 별표14 (채권수익률의가격환산 산식)에 있다.

5. 변동금리부 채권 가격계산방법은 FRN 가격계산에 관한 것인데, 현재의 Reference Rate를 적용해서 만기까지의 현금흐름(Cash Flow)을 생성한 후 수익률(유통가산금리와유통기준금리 등이 고려된)로 할인하도록 되어 있다.

이표채, 복리채, 할인채, 원금분할상환채의 가격을 계산할 때는 "YTM"을 사용하도록 하고 있는 반면, FRN 가격을 계산할 때는 “유통가산금리와 유통기준금리 등이 고려된 수익률”이라는 애매한 수익률을 사용하도록 하고 있다.

필자는 IRS(interest rate swap)를 이용해서 FRN 가격을 계산하는 방법을 제시한다.

FRN 매입은 Long Floater이니까, IRS의 Fixed Receive Position(receive fixed, pay floater)으로 Synthetic SB(straight bond)를 만들 수 있다.

FRN + IRS(receive fixed, pay floater) = Synthetic SB(straight bond)

신한은행28-07-이-1-A(변동)를 예로 들어보자.

동 채권은 2024.7.2일 발행, 2025.7.2일 만기이고, 표면금리는 1M CD금리 + 0.12%인 월이표채이다.

첫번째 구간의 표면금리는 3.66%(=1M CD금리 3.54% + 0.12%)이다. (2024.8.2일 지급)

2024.7.2일의 1년물 IRS호가(한국자금중개)는3.3625%(bid) - 3.3825%(offer)이다. IRS에서 고정금리를 받고 변동금리를 지급하기 때문에 FRN+IRS는 표면금리가 3.4825%(=3.3625%+0.12%)인 1년물 신한은행채(Synthetic SB)가 된다.

표면금리: FRN(1M CD rate + 0.12%) + IRS(+3.3625% - 1M CD rate) = 3.4825%

당일 1년물 신한은행 민평금리(종목민평)가 3.40%(4사평균)이므로 2024.7.3일(결제일) 적용 Synthetic SB가격은 10,009.01원이다. (2024.7.3일, 표면금리 3.4825%(월이표) 채권을 3.40%로 할인)

2024.7.3일 적용 신한은행28-07-이-1-A(변동)의 민평가격(4사 평균)은 10,001.99원이다.

동 채권을 매입한 투자자는 당일에 IRS거래를 할 수 있으므로, 현재의 기준금리(1M CD금리, 3.54%)를 만기까지 적용해서 평가하는 것보다 표면금리가 3.4825%인 고정금리채(Synthetic SB)로 평가하는 것이 더 합리적이다.

따라서, 신한은행28-07-이-1-A(변동)의 민평가격은 실제가치보다 낮게 평가되었다고 판단할 수 있다.

IRS 호가 주기마다 새로운 Synthetic SB를 만들어서 평가할 수 있고, 그 중간에는 보간법 등을 사용할 수 있다.

합성 신한은행채(synthetic SB)에는 IRS의 신용위험(counterparty risk)과 유동성위험이 추가되는 점은 고려할 필요가 있다.

그러나, IRS의 Counterparty Risk는 크지 않고, 적극적인 매매목적으로 FRN에 투자하는 것이 아니라면 유동성 위험도 미미하다.

신용등급이 낮은 제2금융권에서 FRN을 발행할 경우에도 표면금리에 상대적으로 높은 가산금리가 적용되어 있기 때문에 같은 방법으로 가치평가가 가능하다.

김형호 CFA(한국채권투자운용 대표) strategy11@naver.com