Updated : 2024-07-18 (목)

[장태민의 채권포커스] 샴의 법칙

  • 입력 2024-07-08 11:28
  • 장태민 기자
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[뉴스콤 장태민 기자] 미국 고용지표가 둔화 시그널을 강화하면서 미국채 금리가 급락하고 연준의 금리인하에 대한 기대감이 커졌다.

또 이번 지표가 나온 뒤에도 시장 관계자들 사이에선 '샴의 법칙'을 거론하는 목소리들이 적지 않게 들렸다.

샴의 법칙은 경제학자 클라우디아 샴이 내세운 경기 침체 판단 기준이다.

미국 실업률의 3개월 이동평균이 최근 12개월 실업률 최저점보다 0.5%P 이상 높으면 경기가 침체로 돌입한다는 내용이다.

공식은 '최근 3개월 평균실업률 - 최근 12개월 실업률의 최저점 ≥ 0.5%P'로 요약된다.

■ 샴의 법칙과 네거티브 피드백 루프

샴의 법칙은 실업률이 상승하기 시작하면 경기에 부정적인 피드백이 이뤄지는 과정을 토대로 만들어졌다.

예컨대 노동자가 실직하면 소비가 줄어든다. 소비가 줄어든다는 것은 기업의 매출이 감소한다는 의미다.

따라서 기업들에겐 더 적은 수의 노동자가 필요하게 되고 이 악순환 고리가 가동되면 경기가 나빠질 수 있다.

특히 부정적인 피드백은 자기강화(self-reinforcing) 작용을 하면서 경기를 침체로 빠뜨릴 수 있다.

즉 실업률 상승 → 가계 소득과 소비 감소 → 기업 이익 둔화 → 실업률 추가 상승 → 소득과 소비 추가 감소 → 경기 침체 국면 진입의 루프를 상정하고 있다.

이 법칙은 샴이 경험칙에 근거해 개발한 것이다.

다만 기업들이 경기 둔화 움직임에 맞서 기계적인 해고로 반응하기 어렵다는 점 등으로 이 법칙은 비판을 받기도 했다.

아울러 경제활동참가 의사를 보이는 사람들이 늘어나 실업률이 높아지는 경우에도 이 법칙을 사용하는 것은 문제가 있을 수 있다.

법칙 개발자인 샴 자신도 경제활동참가율 상승, 즉 노동공급 증가에 따른 실업률 상승이 나타날 경우 샴의 법칙에서 제시한 '기준'이 충족되더라도 경기 침체가 나타나지 않을 수 있다고 했다.

이런 점을 감안해 경제활동참가율도 하락하고 실업률도 상승한다면 경기 침체 가능성에 무게가 실린다고 볼 수 있다는 좀더 보수적인 진단법이 제기되기도 했다.

실업률 '4%' 터치 후 다시 활발해진 샴의 법칙 논의

샴의 법칙은 1948년 이후 발생한 미국 경기 침체를 설명하는 경험칙이다.

아울러 최근 고용 균열과 함께 이 법칙을 두고 각종 말들이 오가고 있다. 지난 5월 실업률이 2022년 1월 이후 처음 4%에 도달하자 샴의 법칙 상 '트리거'에 근접했다는 평가들도 나오곤 했다.

이후 지난 주말 발표된 미국의 6월 실업률은 4.1%로 예상치와 전월치(각각 4.0%)를 웃돌면서 3개월 연속 상승했다.

경제활동참가율은 62.6%로 시장 예상(62.6%)에 부합하며 전월(62.5%)에 비해 약간 올라갔다.

이 같은 고용지표가 발표된 뒤 미국에선 실업률이 현재의 속도로 상승할 경우 8월쯤 샴의 법칙상 경기침체에 해당될 수 있다는 평가들도 나왔다.

동시에 실업률 상승세가 급격하지 않고 노동수요 감소보다는 공급 증가가 상승세를 주도하고 있어 샴의 법칙을 그대로 적용하긴 어렵다는 반론도 제기됐다.

샴의 법칙에 대한 신뢰도 차이에도 불구하고 실업률이 4%를 넘어서면서 금리인하 시점이 당겨질 수 있다는 관점은 강화됐다.

올해 11월 금리인하 시작을 예상하는 JP모간은 실업률이 연준의 연말 전망인 4.0%을 상회하면서 9월 인하 개시 가능성이 강화됐다고 평가했다. 현재 미국 금융사 애널리스트들은 대체로 9월 인하 시작을 예상하는 중이다.

임재균 KB증권 연구원은 "최근 3개월의 실업률은 4.0%로 최근 12개월 내 최저치(3.5%)보다 0.5%p 높으면서 샴의 법칙 트리거에 근접하고 있다"고 지적했다.

그는 다만 "소수점 둘째 자리까지 고려하면 0.43%p차이로 아직 샴의 법칙 트리거에 도달하지 못했고 다음 달에 트리거에 도달하기 위해서는 실업률이 4.47%를 상회해야 하는 상황이지만, 실업률 상승으로 경기에 대한 우려는 나타날 수 있다"면서 연준의 9월 인하 가능성이 높아졌다고 평가했다.

■ 美고용, 대폭 수정된 이전 수치

지난달 미국 비농업고용은 20.6만명 증가하며 시장 예상(19.0만)을 약간 웃돌았다.

하지만 4월과 5월 고용은 이전 발표치에 비해 11.1만명이나 하향 조정됐다. 4월 수치가 16.5만명에서 10.8만명으로, 5월 수치가 27.2만→21.8만명으로 크게 수정된 것이다.

아울러 고용이 늘어난 분야가 정부서비스(+7.0만)와 보건의료(+4.9만), 사회복지(+3.4만) 등인 가운데 소매(-0.9만), 제조업(-0.8만) 등 경기순환과 관련된 부분은 부진해 고용지표의 질적인 부분이 좋지 않다는 평가도 가능해 보였다.

고용 둔화 움직임과 함께 임금 상승률은 안정되고 있다. 시간당 평균임금(AHE: Average Hourly Earnings) 상승률은 전월대비 0.3%(전월 0.4%, 예상 0.3%), 전년동월대비 3.9%(전월 4.1%, 예상 3.9%)로 둔화됐다.

고용지표의 점진적 둔화, 임금 상승률 안정화 등이 물가지표에 영향을 주면서 시간이 조금만 더 흐르면 금리 인하 여건이 숙성될 것이란 관점이 강화됐다.

정예지 국제금융센터 연구원은 "6월 고용지표 결과는 연준의 점진적인 노동불균형 완화 전망에 부합하는 결과"라며 "6~8월 물가지표에서도 디스인플레이션 추세가 확인될 경우 9월 금리인하 개시 가능성이 우세하다"고 평가했다.

그는 "특히 실업률이 연준의 연말 전망인 4.0%을 상회하면서 11월이나 12월에 인하를 시작할 것으로 본 기관들도 9월 인하 개시 가능성이 강화됐다고 평가하는 중"이라고 전했다.

씨티은행은 이번 고용지표 결과와 관련해 연준 내 비둘기파 위원들은 노동시장의 급격한 약화 위험을 경계하면서 9월 인하 합의에 도달하고 매파 위원들은 임금상승세 둔화와 노동시장 불균형 완화를 높게 평가하게 될 것으로 예상했다.

국내 채권시장은 우호적인 미국 고용지표 결과를 반영해 강세 흐름을 이어가고 있지만 이번주 금통위를 앞두고 레벨 부담도 느끼고 있다.

증권사의 한 채권중개인은 "미국 고용지표까지 우호적으로 나오면서 이번주 금통위 (소수의견 등에 대한) 기대감이 유지되고 있는 것으로 보인다"면서 "하지만 금리 레벨 부담도 상당히 커서 시장금리 하락엔 한계도 나타내고 있다"고 전했다.

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자료: 국제금융센터

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장태민 기자 chang@newskom.co.kr

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