[김형호 CFA(한국채권투자운용 대표)] 뉴스타트디엠제8차는 두산건설의 관급공사 공사대금채권(미래매출채권)을 유동화하는SPC(special purpose company)이다.

미래매출채권 유동화증권은 1997년 David Bowie(영국의 Rockstar)가최초로 발행했다고 해서 Bowie Bond라고도 한다.

우리나라에서는 칼유동화Series, 색동이유동화Series가 대표적인 미래매출채권 유동화증권이다.

미래매출채권은 미래에 용역이나 서비스를 제공하면 발생하는 것으로 이를 유동화(담보로 자금을 조달)할 때는 미래에 매출발생이 확실해야 한다.

Bowie Bond의 경우 David Bowie가 작고하더라도 음원료 수입(music royalty)이 발생해야 하고, 칼유동화의 경우 대한항공이 부도나도 항공기를운항(운임 발생)해야 한다.

두산건설은 국가철도공단(평택-오송 복선화공사), 한국전력공사(수원-화성 전력구공사), 서울특별시(신림-봉천 터널공사), 한국전력공사(평택지역 전력구공사), 한국도로공사(함양-창녕 도로공사)와공사도급계약을 체결하고, 향후12개월 동안 받을공사대금채권(미래매출채권)을 담보로 뉴스타트디엠제8차 AB단기사채 222억원을 발행했다.

신용평가등급은 B(단기사채등급, 회사채 기준는 BB등급)이다.

국가철도공단 등 공공기관과 공사도급계약을 체결했고, 향후 공사를 진행하면 받을 공사대금채권을 담보로 3개월물 단기사채를 발행한 것이다.

뉴스타트디엠제8차 AB단기사채의 신용위험을 분석할 때는 매출발생이 확실한지와 자금흐름을 통제할 수 있는지에 초점을 맞추어야 한다.

첫째, 공사도급계약에 하자가 있는지? (적법하게 체결되고 유효한지?)

둘째, 두산건설이 부도나도 매출이 발생할지? (공사를 진행할지?)

셋째, 지급되는 공사대금이 AB단기사채에 제대로 전달되는지? (집금계좌가 개설되고 정당하게 신탁되었는지?) 에 대한 답을 찾아야한다.

미래에 매출발생이 확실하려면 먼저 공사도급계약이 유효해야 한다. 유동화증권 발행업무를 담당하는 IB에서 확인할 문제이지만, 투자자도 회계법인 실사보고서를받아서 읽어보는 것이 좋다.

뉴스타트디엠제8차 회계법인 실사보고서는 공사도급계약이 적법하게 체결되고 완전한 권리를 가지고 있는지에 대한 내용부터 시작된다.

다음으로 미래에 매출발생이 확실한지에 대한 분석이 필요하다. 두산건설이 부도날 경우에도 관급공사를 계속해서 진행할 것인지에 대한 것이다.

두산건설이 부도나면 회생절차와 파산절차 중 한 개를 선택해야 한다.

『채무자회생 및 파산에 관한 법률』이 시행된 2006년 이후회사채를 발행한 기업이 파산한 경우는 한진해운 정도이다. 자본이 완전잠식되었던 쌍용차는 2010년, 2020년 두 차례 회생절차에 들어가서 회생했다.

건설회사로는 풍림산업, 남광토건, 범양건영, 동부건설, 쌍용건설 등이 부도 후 회생절차에서 회생했다.

이해관계인(회생담보권자, 회생채권자, 주주 등)이 회생절차와 파산절차를 결정하는데, 파산절차가 이해관계인에게 불리하기 때문에 회생절차에 들어가는 것이다. 두산건설이 부도날 경우에 회생절차에 들어갈 것이라는 것을 쉽게 예상할수 있다.

기업회생절차는 채무조정(만기연장, 이자감면, 출자전환)을통해서 기업을 회생시키는 제도로 기업이 회생하려면 영업(매출)정상화가필수적이다.

정당하게 수주한 관급공사의 경우, 공사를 진행하면 대금을 받고, 진행하지 않으면 배상금(penalty)을 물어야 하기 때문에 회생절차에서 관급공사를 진행하지 않을 이유가 없다.

지급되는 공사대금이 AB단기사채 투자자들에게 어떻게 전달되는지를 살펴봐야 한다.

두산건설은 국가철도공단 등 발주처와 공사도급계약을 체결하고 공사대금 집금계좌를 개설한다. 공사대금을 유동화하는것은 집금계좌를 신탁(매도)하고 자금을 차입하는 것이다.

예금통장은 매매가 안되기 때문에 예금반환채권을 신탁하는 방법으로 매도한다.

뉴스타트디엠제8차의 경우 대구은행(신탁회사)에예금반환채권을 신탁한다.

두산건설이 도급공사를 진행하면(기성이 발생하면) 발주처(국가철도공단등)에서 집금계좌로 공사대금을 지급하고, 대구은행이 그 자금을받아서 뉴스타트디엠제8차 AB단기사채 투자자에게 지급하는것이다.

AB단기사채의 적시상환 여부를 파악하기 위해서, 담보신탁한 공사대금이 AB단기사채 발행금액의 몇배인지? 추가적인 신용보강(및 유동성보강)이있는지? 등에 대한 분석이 필요하다.

뉴스타트디엠제8차의 경우 담보신탁 금액이 501억원(향후 1년간공사대금)으로 AB단기사채 발행금액의 2.25배이고, 실질적인 차입자인 두산건설이 AB단기사채에 자금보충 및 연대보증을제공하고 있다.

원리금을 상환 받을 재원은 충분하지만, AB단기사채(3개월만기)의 차환발행(rollover)이 안될 경우 적시상환이어려울 수 있다. 이 때문에 두산건설이 신용보강(유동성포함)하는 것이다.

두산건설이 부도나서 회생절차에 들어간다면 두산건설의 연대보증에도 불구하고 공사대금으로 상환 받아야 할 것이고, 그 경우에 수취하는공사대금이 222억원이 될 때까지 상환일이 연기된다고 봐야 한다.

뉴스타트디엠제8차 AB단기사채는 낮은 신용평가등급에도 불구하고 신용위험(부도위험)이 매우 낮은 종목이라는 결론을 내릴 수 있다.

김형호 CFA(한국채권투자운용 대표) strategy11@naver.com