[김형호 CFA(한국채권투자운용 대표)] 2023.12.28일 태영건설이 “채권은행 등의 관리절차”(일명 워크아웃)를 신청했다. 이 때문에 68회 공모사채는 즉시 기한이익이 상실되었다.

부동산 경기침체에 따른 PF대출 만기연장 불발이 부도로 이어졌지만, 근본적인 원인은과도한 Leverage 때문이라고 생각된다.

태영건설은 2020.9.1일 태영건설(존속법인)과티와이홀딩스(신설법인)로 인적분할 되었다. 분할직전인 2020.6.30일 부채비율(연결)은 234.4%이었는데, 분할직후인 2020.9.30일 태영건설(존속법인)과티와이홀딩스(신설법인)의 부채비율(연결)은 각각 500.2%와 92.1%이었다.

이후 태영건설의 부채비율(연결)은 487.2%(2020년말), 426.6%(2021년말), 483.6%(2022년말), 478.7%(2023.9월말)로 400% 아래로 내려오지 못했다.

건설부문과 투자사업부문(골프장, 방송사업 등) 분리로경영효율화를 추구하고 궁극적으로 기업가치와 주주가치를 제고하겠다는 것이 인적분할의 목적이었다.

존속법인인 태영건설 채무(회사채 등)에는 티와이홀딩스가 연대보증함으로써 채권자보호절차를 이행했다.

인적분할 이후 IB로부터 회사채 발행관련 Tapping을 받을 때마다 과도한 Leverage문제를 제기했고, 증자 등으로 부채비율을 낮춰야매입가능 하다는 Feedback을 주었다.

높은 부채비율에도 불구하고 신용평가등급은 상대적으로 높게 유지되었다. 2020.3.20일 만기 상환된 62회의 신용등급은A-(stable)이었는데, 부채비율이 400%이상으로 높아진 상태에서 발행한 68회(2021.7.19일 발행)의 신용평가등급은 A(stable)이었다. 부채비율 400%대의 건설회사로는 상당히 높은 등급이다.

건설회사는 장부상의 부채 외에 우발채무(채무인수, 자금보충, 책임준공 등)가 있는 것이 일반적이다. 2023.9월말 연결기준 태영건설의 PF와 SOC에 대한 자금보충, 채무인수, 책임준공약정액은 약3.1조원이다.

건설경기가 좋을 때는 우발채무가 많아야 이익이 커진다. 그러나, 위험관점에서 접근할 때는건설경기가 나빠질 경우를 가정해야 하고, 그 경우에는 우발채무의 10%, 20%, … 가 현실화된다고 보고 신용위험을 판단해야 한다.

태영건설은 2018.6월 정기평가에서 A-(positive, KR, KIS)로Outlook이 상향 조정되었고, 2019.6월 정기평가에서A(stable)로 등급이 한 단계 상승했다.

2020.9월 인적분할로 부채비율이 400%이상일때에도 A(stable)를 유지했다.

이후 2022.12월 수시평가에서A(negative)로 Outlook이조정되고, 2023.6월 정기평가에서 A-(stable)로한 단계 하향조정 되었다.

그리고, 워크아웃을 신청한 2023.12.28일에CCC↓로 워크아웃 등급을 받았다. KR은 워크아웃 신청 일주일전인 2023.12.21일에 A(negative)로 Outlook을 변경했다.

신용등급만 보고 투자판단을 했다면 워크아웃 채권을 그대로 보유하게 되었을 가능성이 크다.

태영건설이 채권시장의 의견에 귀를 기울였다면 부도사태는 모면할 수 있지 않았을까? 라는 아쉬움이 있다.

물적분할로 연결기준 부채비율이 234.4%(2020.6.30)에서487.2%(2020.12.31)로높아졌고, 이에 대한 채권투자자들의 우려가 컸었다.

68회(2021.7.19)의 수요예측에서 자산운용사 800억원, 증권사 120억원, 기타80억원이 낙찰 받았다.

저금리시대에 A등급채권이어서 절대금리가 낮은 탓도 있지만 수요예측 참여자 수는 총15곳(운용7, 증권7, 기타1)으로 많지 않았다.

증권사는 부서별(신탁, 랩, 리테일상품, 고유 등)로 수요예측에 참여하기 때문에 증권7은 7개의 증권사가 아니다.

높은 부채비율에 대한 채권투자자의 우려를 회사에 전달하지 않았다면 IB에게도 잘못이 있다. 하지만, IB가 Tapping결과를 회사에 알려주지 않을 이유가 없다.

IB로부터 내용을 전달받고도 높은 Leverage비율을유지했다면 경영진의 책임이 크다. 부채비율을 낮추기 위해 증자를 하고, PF사업규모를 줄이는 등 적극적인 Deleverage전략이 필요 했었다.

연결기준 2023년3분기 차입금은 단기차입금 6,600억원, 장기차입금 1.5조원, 사채2,800억원 등이고, PF와 SOC에 대한 보증채무(자금보충, 채무인수, 책임준공 약정 등)가 3.1조원이다.

차입금 중에서 은행, 증권, 자산운용, 보험 등 협약채권자의 Exposure는단기차입금 3,500억원, 장기차입금 8,000억원, 사채 2,500억원등 약1.4조원으로 총부채의 35% 수준으로 추정된다.

이외에 보증채무(자금보충, 채무인수 등) 3.1조원대부분이 금융기관 향(向)이므로 협약채권자 입장에서 회생절차보다워크아웃이 더 유리할 것으로 판단된다.

2024.1.11일 워크아웃 진행 결정이 내려지면, PF사업장별로중단(매각) 또는 진행을 결정하는 일이 중요할 것 같다.

PF사업을 중단하거나 매각할 경우에 보증채무이행청구권이 발생하고, 모두 현금으로 상환할 수 없기 때문에 상당규모의 출자전환이 예상된다.

따라서, 태영건설의 워크아웃은 감자 후 채무재조정(만기연장, 이자감면, 출자전환), 그리고 신규자금지원의 형태로 진행된다. 이 중에서출자전환(Debt Equity Swap)이 Key라고 할수 있다.

무담보채권(사채, CP, 보증채무이행청구권등) 회수율은 출자전환 주식의 가격에 달려있고, 회수율을높이기 위해서는 과감한 채무조정과 사업조정이 필요하다.

김형호 CFA(한국채권투자운용 대표) strategy11@naver.com