[뉴스콤 장태민 기자] 신한금융투자는 21일 "미국 실질금리의 플러스 전환 임박으로 현금이 귀해지는 때에 맞춘 주식 투자자들의 스타일 변화가 필요하다"고 밝혔다.

김성환 연구원은 "현금 창출력 강한 기업이 선호되고 있으며, 롱 캐리 플로우 전략이 6개월째 아웃퍼폼하고 있다"면서 이같이 조언했다.

성장성 대비 합리적인 가격을 적용받는 업종이 금리 부담을 이겨낼 수 있을 것으로 전망했다.

■ 현금이 귀해질 때 필요한 스타일 전략 변화

김 연구원은 "지난 한 달간 목격된 가장 극적인 변화 중 하나는 실질금리의 급등"이라며 "3월 초만 하더라도 미국 실질금리 10년은 경기 침체 우려 속에 우크라이나 침공 발발로 -1.04%에 머물렀다"고 지적했다.

그러나 대외 불안요인에도 불구하고 Fed의 긴축 행보가 가팔라지자, 실질금리는 100bp 가량 수직 상승했으며 (+) 전환까지도 앞두고 있고 있다고 밝혔다.

미국 실질금리는 추가 상승할 가능성이 높다고 평가했다.

그는 "Fed의 긴축 의지(=명목 금리 상승)는 인플레이션이 하향 안정화 될때까지 지속된다"며 "성장 우려가 짙은 상황에서 추가적인 금리 상승은 성장 기대치 하향 조정과 기대인플레이션 둔화로 이어질 가능성이 높다"고 분석했다.

이는 실질금리 추가 상승을 견인할 것으로 내다봤다. 전고점, 긴축 사이클의 패턴으로 보면 실질금리 10년은 대략 40~80bp 정도의 상승 여력이 있다고 풀이했다.

실질금리의 플러스 전환은 지난 수년간 유효했던 ‘현금은 쓸모없다’는 명제를 뒤바꾼다. 그동안 인플레이션으로 현금 가치는 급락(=구매력 저하)했지만, 금리는 물가 상승을 보상하지 못했다(=마이너스 실질금리).

그는 "투자자들은 금리 자산 이외 현금 가치 급락을 막을 방법에 골몰해야 했다. 그러나 실질금리가 (+)로 돌아서면 투자자들은 구매력 하락을 금리로 상쇄할 수 있게 됐다"며 "단기금리 상승은 현금성 자산의 보유편익을 더욱 높여준다"고 지적했다.

그는 "반면 채무자들은 더 좋은 조건에 현금을 조달하기 어려워졌다"며 "이는 현금(특히 달러)의 가치가 귀해졌으며, 스타일 전략 측면에서 몇 가지 변화가 필요해졌을 의미한다"고 밝혔다.

■ PEG 등 고려하면 은행, 반도체 유리

실질금리의 (+) 전환은 투자자에겐 현금 보유편익의 상승을, 채무자는 현금 조달비용 상승을 의미한다. 기업 선별 관점에서 생각해 보면, 현금이 풍부하거나 현금 창출력이 튼튼한 기업은 프리미엄을 부여받을 수 있다.

이런 기업들은 Capex나 자사주 매입 등 기업 가치를 제고하는 활동에 제약을 받지 않는다. 여의치 않으면 현금성 자산으로 보관해도 구매력을 잃지 않는다.

반면 현금 조달이 시급한 기업에는 디스카운트가 부여돼야 한다. 기업 가치 제고 활동에 높은 조달 비용을 지불해야 하기 때문이다.

주식시장에서 자금을 조달한다고 하더라도 주주가치 희석 우려에 노출될 수밖에 없다. 따라서 실질금리 (+) 전환은 현금 창출력이 강한 기업을 비중확대할 유인을 늘린다.

김 연구원은 "과거 사례를 살펴보면 시장은 금리 인상기 실제로 현금 창출력이 강한 기업에 프리미엄을 부여해왔다"며 "S&P 500 내에서 FCF 수익률(시가총액 대비 잉여현금흐름 수익률) 상위 20% 기업으로 구성한 포트폴리오의 누적 초과성과는 미국 국채 10년의 궤적과 정확하게 일치한다"고 소개했다.

2012년 이후 상관계수는 90%에 달한다는 것이다. 이번 긴축 사이클에서도 현금 창출력이 강한 기업에 프리미엄이 부여되고 있다고 했다.

그는 "작년 11월 말 이후 미 국채 10년 금리는 140bp 상승했고 S&P 500은 할인율 부담 속 4% 하락했는데, FCF 수익률 상위 20% 기업에 속하는 기업들은 이 기간 매달 (+) 수익률을 거뒀고, 10% 상승해 S&P 500을 14%p 아웃퍼폼 했다"고 밝혔다.

금리 상승기 현금 창출력이 강한 기업을 비중확대하는 전략은 단순히 가치주를 사는 전략 대비 이점을 가진다고 밝혔다.

가치주 비중확대 전략은 금리 상승기에 어느 정도 유효하지만 기업이익이나 재무적 퀄리티가 고려되지 않으며, 경기가 하강하는 구간에서 주가와 이익이 동반 하락하는 밸류 트랩에 빠질 위험도 있다고 밝혔다.

그는 "현금 창출력은 기업이익의 퀄리티 지표로 간주된다. 밸류 트랩을 보완할 수 있는 좋은 수단이며, 이는 초과성과의 차이로 귀결된다"며 "2010년간 S&P 500 가치주 지수가 192% 오른 사이 현금 창출력 상위 기업들은 376% 상승했다"고 밝혔다.

실질금리 상승은 성장주와 가치주라는 스타일 선택 측면에서는 미묘한 충돌을 일으킬 것으로 생각된다고 밝혔다.

그는 "금리 상승 과정에서 일차적으로 투자자들이 직면할 것은 밸류에이션 부담"이라며 "현재 S&P 500의 12MF PER은 할인율 상승에 비하면 조금 덜 하락한 측면이 있다. 이는 가치주 선호 요인이 된다"고 밝혔다.

그러나 밸류에이션이 아니라 펀더멘탈 측면에서 바라보면 성장주가 선호될 이유도 공존한다고 지적했다. 시장은 긴축 시기 통상 경기 둔화 가능성을 반영하는데, 이는 과거 긴축 이후 침체가 찾아왔던 경험 때문이라는 것이다.

그는 "이번 긴축 과정에서도 경기 침체 우려가 심심치 않게 등장하고 있으며, S&P 500의 이익 개선 속도도 다소 둔화되고 있다. 이는 성장주 선호 요인이 된다"며 "스타일 환경을 복잡하게 만든 현재 시장의 우려들은 단번에 해소되기 어렵다"고 진단했다.

따라서 성장주와 가치주의 이분법으로 스타일을 선택하기보다는, 성장과 가격을 모두 고려해 효율이 높은 업종을 선택하는 편이 당분간 유효하다고 풀이했다.

결국 PEG(PER과 EPS 성장률 전망의 비율) 비율이 낮은 기업, 업종이 우위를 가질 수 있다는 것이다.

김 연구원은 "현금 창출력이 강하고 성장성 대비 합리적 밸류에이션을 적용받고 있어 실질금리 상승 구간에서 프리미엄을 적용받을 수 있는 업종을 눈여겨볼 필요가 있다"면서 "우선 현금 창출력 측면에서 우월한 업종은 IT, 미디어&엔터, 제약, 금융"이라고 밝혔다.

그는 "해당 업종들은 매출의 25%에 달하는 잉여현금흐름(FCF)을 창출한다"며 "필수소비재 업종들도 상기 업종들만큼은 아니지만 현금 창출력이 양호했다"고 밝혔다.

성장성에 비해 합리적인 밸류에이션을 적용받고 있고, 이익 모멘텀이 증가하는 업종은 에너지, 반도체, 은행, 자동차라고 분석했다.

해당 업종의 PEG (PER / EPS 성장률) 비율은 1을 하회해 시장 전반에 밸류에이션 부담이 심화하더라도 주가 내구성을 기대할 수 있다고 판단했다.

두 그룹의 교집합에는 반도체, 은행이 포함된다고 밝혔다.

현금 창출력이 높은 기업들만 모아서 투자하는 ETF는 Long ‘Cash Flow’를 구축하는 손쉬운 대안이 될 수 있다고 했다.

그는 "COWZ.US(Pacer US Cash Cows 100 ETF)는 Russell 1000 내에서 FCF 수익률이 높은 기업 100개를 선택해 투자한다"며 "해당 ETF의 시장 대비 초과성과도 미 국채 금리 10년과 같은 궤적을 그리고 있다"고 덧붙였다.



장태민 기자 chang@newskom.co.kr