[김형호 CFA(한국채권투자운용 대표)] 2026.4.27일 제이알글로벌리츠가 부도난 지 6개월째로 접어들고 있다.

동사는 회생절차 개시신청과 동시에 ARS Program 적용을 승인 받아 채무변제(안)을 마련 중이다.

ARS Program은 2018년 『기업구조조정촉진법』 만료 후 재제정이 안되고 있을 때 부실기업의 회생을 지원하기 위해 마련되었다.

부도난 기업이 곧바로 회생절차에 들어가면 상거래채무까지 동결되어 회생에 도움이 되지 않는 경우가 있다.

이런 문제 때문에 부도기업이 회생신청을 하더라도 곧바로 개시결정을 하지 않고 채권자와 채무상환조건을 합의할 시간을 주는 것이 ARS Program이다.

1개월을 기본으로 하고 최장 3개월까지 연장할 수 있다고 발표했지만 특별한 사정이 있을 경우 추가 연장하는 경우도 있다.

동사는 2026.5.15일 ARS Program적용을 승인 받은 후 6.15일(1회), 7.15일(2회), 8.14일(3회), 9.14일(4회), 10.14일(5회)까지 연장되었다.

2026.9.9일 영국법원에 제기한 소송에서 패소하고, 9.28일 개시 전 조사보고서가 법원에 제출되었기 때문에 더 이상의 ARS Program 기한연장은 어려울 것 같다.

동사의 부도원인은 과도한 Leverage 때문이다.

■ 부도 전인 2026.3.31일자 연결기준 자산, 부채, 자본, 부채비율은 다음과 같다.

- 자산: 2,877,869백만원

- 부채: 1,694,903백만원

- 자본: 1,182,966백만원

- 부채비율: 143.27%

일반적인 REITs의 Leverage가 100% 수준인데 비해 동사는 143.27%로 상당히 높다.

동사의 자산은 JR26호(Belgium)와 JR28호(Manhattan)인데, JR28호의 경우 Manhattan건물에 투자한 회사의 지분을 49.9% 보유하고 있기 때문에 연결에 포함시키지 않았다.

Manhattan건물의 자산과 부채를 연결에 포함한다면 부채비율은 더 높아진다.

■ 부도 후인 2026.6.30일 연결기준 자산, 부채, 자본, 부채비율은 다음과 같다.

- 자산: 2,764,820백만원

- 부채: 1,701,332백만원

- 자본: 1,063,488백만원

- 부채비율: 160%

- 영업손익: +69,786백만원

3개월 전과 마찬가지로 Manhattan 건물을 연결에 포함하면 부채비율은 더 높아진다.

이미 부도는 났고 어떻게 하면 채권자와 주주의 손실을 최소화할 수 있을까?

회사가 선택한 것이 ARS Program이고 맞는 방법이다.

채무자가 채권자와 합의해서 "부도 전 상태"로 돌리면 이해관계인 모두에게 유리하다.

여기서 이해관계인은 채권자(선순위이해관계인), 주주(후순위이해관계인), AMC(제이알자산운용) 등이다.

ARS Program은 [회사(채무자)와 채권자]가 채무상환 조건을 합의하는 것이다.

2026.6월말 현재 동사의 별도기준 채무는 468,158백만원으로 이 중에서 공모사채는 320,000억원(액면)이다.

채권의 대부분이 공모사채이기 때문에 공모사채권자와 합의해야 부도상태를 벗어날 수 있다.

필자회사의 투자Pool에 제이알글로벌리츠가 포함되어 있지 않았다.

주요자산이 해외부동산이어서 실체확인이 어렵고, 자회사와 모회사의 2중차입으로 Leverage가 커서 투자대상에서 제외시켰다.

그래서, 부도 전에도 동사 회사채에 대한 문의가 있었지만 시간이 없어서 제대로 살펴보지 못했다.

부도 후에 자세히 뜯어보고 “사채권자는 걱정하지 않아도 되겠다”는 결론을 내렸다.

필자회사는 가격이 상당히 하락했을 때 매입했고, 문의하는 분들께 매입을 권유했다.

그리고, 채권강의 때마다 구조모형을 적용해서 동사의 회수율을 분석(사례분석)하고 4,000원~5,000원대에서 적극 매입하라고 추천했다.

그동안 Cross Default와 Bankruptcy(Procedure)에 대한 질문이 있었다.

Cross Default는 동일 법인의 다른 채무가 부도날 경우 당해 채무의 기한이익도 상실되는 것이고, 벨기에 현지대출의 경우 모회사의 부도가 Cross Default에 해당하지 않는다고 답변을 드렸다.

JR26호(또는 그 아래) 채무에는 현지 차입금이 가장 크고, 하나은행 환정산금(채무)이 있다.

모회사 기준으로 벨기에 건물은 유로화자산이기 때문에 유로/원 선물환(forward)거래(Euro화 매도 Position)로 환위험을 Hedge하고 있다.

선물환거래는 장외거래로 환정산을 하는 경우도 있고, 그렇지 않은 경우도 있다.

건물을 담보로 제공하고 환정산(mark to market)하지 않는 방법으로 선물환계약을 체결했다면 환정산(자산, 부채)이 필요없지만 동사는 일정기간 정산하는 것으로 했다.

환정산금에 대해서 본사가 자금보충의무를 부담하고 있어서 Cross Default로부터 완전히 자유롭지는 않다.

하지만, 동사는 “2026.5.4일 체결한 환정산금 만기연장계약”에 대해 현지 대주단으로부터 “Cross Default 사유가 아니다”라는 답변을 받았다고 했다.

EOD사유에 Debt Restructuring이 포함되는 경우가 많고, 만기연장은 Debt Restructuring 중의 하나이다.

참고로, Debt Restructuring은 부채의 조건을 변경하는 것으로 [이자감면, 만기연장, 출자전환]이 대표적이다.

Cross Default에 해당하면 현지대주단이 “대출원금만 회수할 수준의 가격”으로 건물을 임의매각(또는 경매)할 수 있는지에 대한 질문도 있었다.

Default 제도가 있는 나라는 Bankruptcy 제도가 있다.

부도 후 질서정연한 처리를 위해 만들어진 법이 Bankruptcy Code(Law)이다.

우리나라의 경우 『채무자회생 및 파산에 관한 법률』이 그것이다.

한화로 약1.5조원인 건물을 현지 대주단이 "임의로 싼 가격에 매각"하는 것은 불가능하다.

벨기에 건물을 강제로 매각해야 한다면 영국의 파산법에서 정하는 절차에 따라 매각한다.

다시 ARS Program으로 돌아와 보자.

공모 사채권자들이 “제이알글로벌 채권투자자 Café”를 만들어서 원리금의 조기회수를 위해 애쓰고 있다.

이런 저런 문의가 있을 때마다 “채권자는 가만히 기다리면 된다”는 답변을 드렸다.

법원의 조사보고서 제출명령 이후 “회사와 채무상환조건을 협의할 때 협상대표를 맡아달라”는 요청을 받았고 수락했다.

카페 운영진 중심으로 공모사채권자(안)을 마련하고 카페에서 의견수렴 후 회사에 제안했다.

이후 두차례 회사와 대면 Meeting을 했고, 회사제시(안)과의 간극이 상당히 좁혀진 듯하다.

■ 회사가 제시하는 채무변제(안)을 요약하면 다음과 같다.

- 보유현금 117,553백만원(2026.6월말 기준)으로 벨기에 건물을 Renovation해서(capex투자)

- 벨기에 정부와 임대차계약을 연장하고

- 현지 부동산담보대출 차환(증액) 후 차입금 부분 변제

- Manhattan건물 지분을 매각해서 차입금 부분 변제

- 부족분은 유상증자 등으로 잔액 변제

사채권자는 보유현금 1,000억원으로 약20%의 원금을 상환받을 수 있지만, 그것은 근본적인 해결책이 아니다.

1,000억원으로 건물을 수리해서 임대차계약을 연장하면 건물가치가 상승한다.

그러면 추가대출(약 2억유로 예상)로 더 많은 차입금을 변제할 수 있다.

상업용 건물은 주거용건물처럼 매수-매도 호가로 시세(가치)가 변동하지 않는다.

상업용 건물의 가치는 임대기간, NOI(= 임대료 – 차입이자 – 관리비등), 임대 종료시점의 건물가치, 할인율(cap rate, discount rate)에 영향을 받는다.

임대기간이 길면 길수록 임대 종료시점의 건물가치 비중이 줄어들고 건물의 가치가 상승한다.

Capex투자로 임대기간을 연장하려는 회사의 방향이 맞다.

임대기간을 연장하면서 “임대료를 20% 깎아줄 계획”이라고 하니까 "임대기간 연장 가능성"이 높다고 생각된다.

요약하면, 회사는 벨기에 정부와의 임대기간 연장조건으로 1,000억원의 Capex투자와 임대료 20% 삭감을 협의하고 있는 것 같다.

- 회사 제시 조건: 1,000억원 Capex 투자 & 임대료 20% 삭감

- 벨기에 정부: 임대기간 연장

6개월간 영업이익이 69,786백만원으로 수익성이 좋기 때문에 임대료를 삭감해도 견딜만하고, 대신 건물가치가 높아져서 추가대출이 가능하니까 손해가 아니라는 회사의 주장에 동감한다.

Manhattan건물 지분을 매각하고 부족분은 유상증자를 하겠다는 것은 Deleverage로 동사에 꼭 필요하다.

공모사채권자가 제시한 상환시한인 2028.12월말까지는 아직 2년 3개월이 남아 있다.

그 사이에 JR28호를 처분하고, 유상증자로 추가자금을 마련해서 채무를 변제하는 것은 실현가능성이 높다. (시간이 충분하다)

액면가 미만 유상증자로 모든 주주가 참여하고, 실권이 발생할 경우 인수할 투자자(증권회사 등)를 찾는 일은 회사가 맡겨 두면 된다.

이제 10.14일까지 채무상환방안에 대해 공모사채권자와 합의하고 이후 사채권자집회에서 의결해야 한다.

공모사채권자는 “2028.12월말까지 상환계획”이 나온다면 단일대오로 사채권자집회에서 가결시켜야 한다.

그러면 부도이전 상태가 되어 사채권자는 약2년 3개월동안 이자(미지급이자 포함)를 받으면서 원금을 회수할 수 있고, 그 이후에는 주주도 배당을 받을 수 있다.

"ARS Program보다 회생절차가 낮다"고 주장하는 분이 있었는데, 그렇지 않다.

채무상환에 대한 합의가 안되면 회생절차로 갈 가능성이 100%이다.

부도 후 갈 수 있는 길은 "회생절차" 아니면 "파산절차"인데, 동사는 청산가치보다 계속기업가치가 높기 때문에 회생절차로 간다.

회생절차로 가면 주요자산(핵심 영업용자산)은 매각하지 않고, 기타자산(비영업용자산)은 매각한다. (JR26호는 매각하지 않는다)

동사의 경우 JR26호와 JR28호 모두 영업용자산이지만, 10년이내에 차입금을 전액 변제하려면 JR28호를 매각할 수 밖에 없다.

JR28호를 매각하더라도 "JR26호를 매각하지 않고 채무를 변제"하려면 회생법에서 정한 10년이 빠듯할 것 같다.

그럴 경우, 채권자는 10년동안 원리금을 분할 변제받고, 주주는 배당을 받지 못한다.

또한 회생기간에는 감사의견 “적정”이 나오기 어렵기 때문에 “주권의 상장폐지” 가능성이 크다.

주주입장에서 “10년동안 배당을 받을 수 없는 상장폐지된 주식”은 상상하기도 싫을 것이다.

ARS Program에서 주주가 할 수 있는 일은 별로 없지만 전문지식과 Network이 있는 주주들이 현지대출 Refinancing에서 유수의 투자자를 소개해준다든지, 유상증자에 적극적으로 참여할 수 있다.

무엇보다도 채권자와 주주는 “뜻을 모아 회사가 잘되기를 기도”하는 마음이 중요하다.

김형호 CFA(한국채권투자운용 대표) strategy11@naver.com