[뉴스콤 장태민 기자] 신한투자증권은 14일 "주가 급락의 진앙은 현재 반도체 실적이 아니라 AI Capex의 지속성"이라고 진단했다.

노동길 연구원은 "반도체 의구심은 이익이 얼마나 오래 갈 것인가에 대한 신뢰에 집중됐다"면서 이같이 밝혔다.

전일 KOSPI는 6,807p로 마감하며 6월 22일 고점 대비 낙폭을 25%로 넓혔다.

노 연구원은 "코스피는 박스권 하단 7,550~7,650p와 스트레스 구간 7,100~7,250p를 하루 만에 내줬다"면서 "박스권 가정은 무효가 됐다"고 했다.

■ 주가 폭락의 이유

노 연구원은 일단 한국 주가 폭락의 배경을 글로벌에서 찾았다.

AI Capex Payer들의 잉여현금흐름(FCF) 부담이 커지며 높은 Capex가 이어질 수 있느냐는 우려가 제기됐고, Meta의 잉여 컴퓨팅 파워 판매 논의는 FCF 개선보다 과잉투자 논리를 증폭했다고 밝혔다.

그는 "시장은 연초부터 같은 의심을 반복했고 그때마다 예상을 넘는 Capex 가이던스로 돌파했던 바 있다. 이제는 이미 높아진 가이던스를 계속 상회할 수 있느냐에 근본적 피로를 호소하고 있다"고 밝혔다.

소프트웨어(IGV)가 낙폭을 만회하는 동안 반도체(SOXX)가 고점에서 조정받은 분화가 그 신호라고 했다.

그는 "이 구도가 바뀌면 시장의 주도주도 바뀔 수 있으며, 하드웨어 비중이 높은 한국은 그 전환 국면에서 가장 약한 고리로 작용하는 양상"이라고 평가했다.

국내 변수도 겹쳤다고 했다.

SKHY(SK하이닉스 ADR) 상장 이후 한국 본주와 미국 간 괴리가 프리미엄으로 벌어지자, 일부 외국계에서 제시한 본주 매도·ADR 매수 논리가 실제 포지션 변화로도 추정된다고 했다.

노 연구원은 다만 "이 국지 변수만으로 급락을 설명하기는 어렵다. Nikkei225 -1.9%, 선전종합 -3.5%, 대만 강보합과 비교하면 한국 낙폭은 과도했다"면서 "하락 구간임에도 국내 수급 요인이 낙폭을 더 증폭시켰다"고 지적했다.

증폭의 실체는 상품구조에서 확인된다고 했다.

당일 현물에서 기관이 2.27조원(이 중 투신 1.72조원), 외국인이 1.64조원을 순매도했고 개인이 3.88조원을 받아냈다.

그는 "주목할 것은 투신의 선물 순매도 7,032계약(약 1.9조원)이 동시호가에 집중됐다는 점"이라며 "2배 레버리지 ETF는 급락일에 2배 익스포저를 유지하려 하락과 같은 방향으로 팔아야 하고 인버스(곱버스)는 커진 순자산에 맞춰 숏을 더 늘려야 한다"고 지적했다.

그는 "둘 다 종가 NAV를 기준으로 매도하므로 매물이 장 마감에 몰린다. 종가 리밸런싱 추정 매도(KOSPI200 지수형 레버리지·인버스 순자산 10.3조원 기준 약 2.4조원)는 투신 선물 순매도 규모와 거의 일치한다"면서 "개별 종목에서는 힘이 더 컸다"고 밝혔다.

단일종목 레버리지·인버스 ETF 순자산은 13.2조원, 당일 거래대금은 12.2조원에 달했다(하이닉스 레버리지 NAV -32%, 하이닉스 인버스2X는 순자산 대비 회전율 21배).

노 연구원은 "지수형과 달리 단일종목 상품 매도는 여러 종목에 분산되지 않고 최상위 두 종목에 집중된다. 여기에 많이 빠질수록 더 팔아야 하는 재귀적 구조가 겹치면서 같은 글로벌 충격도 증폭됐다"면서 "레버리지·인버스 ETF 전체 거래대금은 당일 KOSPI의 43%에 가까웠다"고 밝혔다.

그는 "반면 외국인은 선물을 순매수했고 베이시스도 플러스권을 유지해 파생 숏을 이용한 방향성 공격으로 보기는 어렵다"고 밝혔다.

펀더멘털 우려에서 시작된 하락이 ETF, 비차익, 기관성 매도를 통해 커졌다는 의미다.

■ 가격은 약세를 시사, 이익·단가·밸류는 아직 확정하지 않았다

코스피가 신고가에서 -25%까지 걸린 시간은 15거래일이다.

2005년 이후 이보다 빠른 적은 없었고, 코로나(37거래일)보다도 빨랐다. 과거 신고가 후 -25% 네 사례 중 셋은 2년이 지나도 전고점을 회복하지 못했으니 낙폭 자체는 분명 경계 신호다.

노 연구원은 그러나 결정적 차이가 있다고 주장했다.

그는 "과거 세 번은 이익이 함께 꺾였지만 이번에는 아직 꺾이지 않았다. 유일한 예외였던 코로나(96거래일 만에 급반등)처럼 외생 충격으로 빠르게 빠졌으나 실적이 버틴 급락은 되돌림도 빨랐다"고 지적했다.

낙폭의 속도까지 감안하면 이번 하락은 완만한 실적 둔화형 고점보다 급격한 밸류에이션 레벨 다운에 가깝다고 했다.

그는 "펀더멘털은 아직 전형적 약세장 초기와는 다르다. KOSPI 12개월 선행 EPS는 7월 10일까지도 사상 최고치를 경신했고 삼성전자 이익 추정치는 전 구간에서 상향중"이라고 밝혔다.

그는 "반도체 가격도 오른다. 3분기 DRAM 계약가는 두 자릿수 상승이 전망되고(TrendForce) HBM 물량은 이미 완판이며, SK하이닉스는 자체적으로 2027년 공급 부족을 전망한다"고 했다.

밸류에이션은 그사이 급격히 낮아졌다.

12개월 선행 PER은 약 5.8배로 2020년 이후 최저, 지난주까지 부담이던 PBR도 1.7배에서 1.4배로 내려왔다.

노 연구원은 "가격이 25% 빠지는 동안 이익은 오히려 늘었으니 조정의 대부분은 실적 전망의 본격적 약화가 아니라 밸류에이션 레벨 다운에서 나온 셈"이라고 했다.

그는 "물론 확인해야 할 리스크가 있다. 시장이 고점을 지날 때 이익 추정치 하향은 가격에 뒤늦게 따라오는 경향이 있다"면서 "견조한 EPS가 오히려 밸류 트랩일 수 있다"고 밝혔다.

실제로 이익 추정에서 첫 균열이 SK하이닉스 장기 전망에서 나왔다고 밝혔다.

그는 "삼성전자와 근월 이익 추정은 상향이지만 SK하이닉스 2027년 영업이익 흐름이 정체됐다. 2028년에는 첫 하향이 관찰된다"면서 "시장이 의심하던 자리, 근월이 아닌 장기에서 균열이 먼저 벌어진 것"이라고 밝혔다.

그는 "이 하향이 삼성전자와 최근 연도로 번지면 지속 기간 할인은 실제 이익 감소로 바뀐다. 용인 팹 조기 가동 계획 관련 소식, 반도체 추가 공급 전망은 산업 관점에선 수요 자신감에 가깝다"면서 "다만 주식시장에는 2027~2029년 공급 증가를 앞당겨 떠올리게 한 촉매"라고 밝혔다.

수급에서 신용청산은 아직 없다고 했다.

노 연구원은 "삼성전자·SK하이닉스의 신용잔고율이 0.4%대로 원래 낮은 데다 개인의 물타기가 섞였고, 7월 13일 충격분은 결제 지연으로 아직 반영되지 않았다. 역으로 이후 신용이 줄면서 가격이 저점을 지키면 그때는 급락 뒤 급반등의 조건이 갖춰지는 청산성 바닥(warsh out) 사건으로 읽을 수도 있다"고 했다.

가격은 약세를 말했지만 이익·단가·밸류는 아직 그 신호를 확정하지 않았다고 했다.

그는 "본질은 AI Capex에 있고 답은 7월 말~8월 초 빅테크 가이던스 전까지 나오기 어렵다는 견해"라며 "ASML·TSMC 실적으로 반도체 수요의 견조함을 확인하는 것이 현 실적 프록시"라고 밝혔다.

가격 조정이 상당히 진행된 만큼 호재에 시장은 민감하게 반응할 수 있다고 했다.

낙관을 밀어붙이기는 이르지만 현 지수대에서 비관으로 급히 기울 실익도 크지 않다고 했다.

그는 " 다음 분기점은 모인다. 120일선과 3월 말 이후 상승폭의 61.8% 되돌림이 겹치는 6,600p 전후"라며 "이 선을 지키고 7,000~7,100p를 회복하면 과매도 반등의 신뢰가 커진다"고 밝혔다.

다만 해당 구간 매물벽 얇은 관계로 가격 이탈 가능성도 염두에 둔 전략 수립이 필요하다고 조언했다.

그는 "완전한 V자 복귀를 전제하기보다 W 형태의 리테스트를 감수해야 한다. 현물 코어는 유지하고 레버리지만 줄이며 신규 매수는 6,600p 방어와 다음 이익 컨센서스 확인 이후 분할로 접근할 구간"이라고 조언했다.







장태민 기자 chang@newskom.co.kr