[김형호 CFA(한국채권투자운용 대표)] 최근 채권금리 변동성이 상당히 커졌다.

국고30년 지표물 기준 +14bps(3.23일), -16bps(4.1일), +9bps(4.2일), -8bps(4.3일)로 2022.10월과 2023.10월 수준의 변동성을 보이고 있다.

2022년은 러시아-우크라이나 전쟁으로 Crude Oil, 곡물 등 Commodity가격 전체에 대한 우려가 있었다.

2026년 미국-이란 전쟁은 곡물가격에 영향을 주지 않은 반면 석유산업(정유, 화학) 전반을 강타하고 있다.

전쟁 때문에 물가가 상승하지만 경기도 나빠진다.

채권금리가 올랐다는 것은 “경기침체”보다 “물가상승”을 더 우려한다는 것이다.

미국에서는 “물가”보다 “경기”를 더 우려한다는 전망이 나오기도 했다.

“Bond traders shift focus to growth risks amid oil surge” (Bloomberg, 3.31)

그렇다면 “채권시장의 기대인플레이션”은 얼마일까?

채권시장의 기대인플레이션은 BEI(break even inflation rate)로 측정할 수 있다.

BEI = 10년물 국고채금리 – 10년물 물가연동국고채금리

물가연동국고채는 CPI상승분만큼 원금이 증가하고 여기에 이자가 추가된다.

물가연동국고채의 수익 = CPI상승(원금증가) + 이자

국고01375-3006(20-4)와 물가01125-3006(20-5)를 예로 들어보자.

국고20-4와 물가20-5는 발행일, 만기일, 이자지급일이 같은 짝(pair)이다.

2026.4.6일 민평금리는 3.60%(20-4)와 0.78%(20-5)이다.

BEI를 계산하면 +2.82%이다.

+2.82% = 3.60% - 0.78%

이를 해석해보면 다음과 같다.

국고20-4를 3.60%에 매입해서 만기 보유할 경우 연3.60%의 투자수익이 나온다.

물가20-5를 0.78%에 매입해서 만기 보유할 경우에는 연0.78%와 연CPI상승률의 투자수익을 올릴 수 있다.

발행자가 동일하고 만기가 같은 두 채권의 기대수익률은 같아야 한다.

3.60% = CPI상승률(BEI) + 0.78%

물가20-5를 0.78%에 매입하고 매년 물가가 BEI만큼 상승하면 국고20-4와 투자수익이 같다는 의미이다.

여기서 BEI는 연CPI상승률이라는 것을 알 수 있다.

시장의 치열한 매매결과 국고20-4와 물가20-5의 채권수익률이 3.60%, 0.78%로 결정되었다.

두 채권의 매매금리에는 채권시장의 물가상승에 대한 예상이 반영되어 있고 2026.4.6일에는 +2.82%이다.

2026년 1월, 2월, 3월 CPI는 +2.0%, +2.0%, +2.2%이다.

미국-이란 전쟁 전에 발표된 KDI와 BOK의 2026년 물가상승 전망치는 +2.1%, +2.2%이었다.

채권시장은 전쟁으로 물가가 크게 상승할 것으로 보는 것일까?

2025.12.31일 국고20-4와 물가20-5의 민평금리는 각각 3.269%, 0.676%이고 BEI는 +2.593%이었다.

당시 BOK의 2026년과 2027년 CPI전망치는 +2.1%, +2.0%이었다.(물가 안정)

요약하면 채권시장의 CPI전망치가 BOK보다 약0.50% 높다.

어느 것이 맞는지는 시간이 지나봐야 알겠지만 채권시장 BEI가 제 기능을 하고 있지 않다는 것이 필자의 생각이다.

국고20-4와 물가20-5가 발행된 2020.6월로 가보자.

2020.6.15일 국고20-4의 낙찰금리는 1.390%이었고 Spread 0.348%를 적용해서 물가20-5의 발행금리는 1.042%로 결정되었다.

표면금리는 1%의 1/8(0.25%) 단위로 결정되기 때문에 1.125%가 되었다.

발행금리 기준 BEI는 +0.348%이다. (표면금리 기준 BEI는 +0.25%)

+0.348% = 1.390% - 1.042%

그대로 해석하면 10년간 CPI 예상치는 +0.348%(연)이다.

발행 이후 2022년 러시아-우크라이나 전쟁 영향도 있었지만 두 채권의 투자수익은 큰 차이가 난다.

2026.4.6일 국고20-4와 물가20-5의 민평가격은 각각 9,189.48원, 12,024.56원이다.

국고20-4는 약8% “원금손실”, 물가20-5는 약20%의 “원금증가”이다.

표면금리는 1.375%와 1.125%로 국고20-4가 높지만 물가20-5의 증가된 원금을 고려하면 물가20-5의 표면이자 수입도 더 컸다.

미국의 경우를 살펴보자.

미국의 물가연동국채(TIPS, Treasury Inflation Protected Securities)는 5년물, 10년물, 30년물이 발행되고 있다.

2026.4.2일(현지시각) 10년물 UST와 TIPS 금리는 4.311%와 1.959%이고, BEI는 +2.352%이다.

미국에서는 BEI를 “Market’s Inflation Expectation”이라고도 한다.

미국의 2월 CPI-U(도시 소비자물가)는 +2.40%이다.

2026.2.28일 미국-이란 전쟁 후 첫 거래일인 3.2일 기준 BEI는 +2.282%이었다.

+2.282% = 4.040%(UST) – 1.758%(TIPS)

요약하면, 미국에서는 채권시장의 물가상승예상치(BEI)가 연구기관의 전망치 및 CPI-U의 움직임을 상당부분 반영하고 있다.

우리나라는 미국보다 10년 늦게 물가연동국고채를 발행했고, 채권시장 규모가 적어서 그렇다고 무시할 일은 아니다.

향후 CPI 상승률이 2% 초반대로 생각한다면 물가20-5가 국고20-4에 비해 고평가이다.

이럴 경우 『물가20-5 차입매도 & 국고20-4 매입』 Position으로 초과수익이 가능하다.

효율적인 채권시장을 위한 우리 모두의 노력이 필요하다.

김형호 CFA(한국채권투자운용 대표) strategy11@naver.com