[김형호 CFA(한국채권투자운용 대표)] 여천NCC 84회의 장내거래가격이 10,000원 이상으로 회복되었다.

2026.1.9일(금) 종가는 84-1회는 10,049원(6.523%), 84-2회는 10,005원(6.567%)이다.

84-1회는 2025.8.11일(월) 7,010원까지 하락했다가 당일 9,000원수준까지 회복했지만 YTM은 11~12% 이었다.

84-2회는 만기가 1년 길어서 더 높은 수익률에 거래되었다.

두 종목 모두 아직 Discount Bond이다. 만기보유 시 비과세수익이 있다.

84-1회의 표면금리는 5.50%이고, 84-2회의 표면금리는 5.80%이다.

10,049원과 10,005원에는 직전 이자지급일(2025.10.17) 이후 경과이자가 포함되어 있다.

작년 8월부터 연말까지 채권강의, 채권세미나 등에서 “일반투자자가 매입할 High Yield 채권”으로 여천NCC 84회(top pick)를 추천했다.

영업적자가 지속되어 채무상환능력이 떨어지는데도 동사의 회사채를 Top Pick으로 선정한 이유는 다음과 같다.

- 동사가 생산하는 에틸렌, 프로필렌 등은 공급과잉의 문제에도 불구하고 없어서는 안되는 제품이다.

- 따라서 파산이나 청산 대신 이해관계인의 도움(채무조정, 유상증자)으로 자본구조를 개선하고

- 공급과잉 문제는 자율적으로 또는 강제적으로 조정해서 “회생”해야 한다.

여기에서 “이해관계인의 도움”이 가장 중요하다.

동사의 주주(후순위 이해관계인)는 한화솔루션(50%)과 DL케미칼(50%)로 매우 든든하다.

선순위 이해관계자는 Bank Loan과 회사채로 구분할 수 있다.

2025.9월말 기준 차입금(bank loan)은 단기 1.16조원, 장기 2,700억원 총1.43조원이고, 회사채는 총4,750억원이다.

다른 조건은 동일하고 Bank Loan과 회사채 비중만 다르다면 Bank Loan 비중이 높은 회사의 “신용위험이 낮다”고 보는 것이 일반적이다.

Bank Loan은 만기에 상환하지 못하면 연체(delinquent)이지만, 회사채는 부도(default)이다.

Bank Loan을 연체하면 “요주의 → 고정 → 회수의문 → 추정손실” 단계를 거처 최종 부도 처리한다.

그러나, 유가증권(어음, 수표, 회사채)은 만기에 상환하지 못하면 즉시 부도 처리된다.

동사는 Bank Loan이 회사채보다 규모가 훨씬 크고, Bank Loan은 KDB, Exim Bank 등의 국책은행이 대부분을 차지하고 있다.

선순위 이해관계인도 든든하다.

국책은행에서 근무하다 퇴직한 지 얼마되지 않은 분께 84회를 추천드렸는데, 높은 금리에 놀라면서 즉시 매입을 결정했었다.

직·간접적으로 동사의 대출에 관여했을 수도 있었을 거고, 채무조정제도를 잘 알고 있기 때문에 퇴직한 개인투자자 입장에서 84회를 매입하지 않을 이유가 없었다.

10%대에서 거래되고 있었기 때문에 만기가 긴 84-2회를 매입하려고 했었는데, 매물이 부족해서 어쩔 수 없이 84-1회 위주로 매입했다.

동사가 발행한 공모회사채는 73-2회(2026.3.9), 78회(2026.3.11), 84-1회(2026.10.16), 84-2회(2027.10.15)의 4종목인데, 이 중에서 73-2회는 기관투자자가 보유하고 있고, 나머지는 일반투자자가 보유하고 있다.

채무조정(bail-in)이 필요하다고 판단되면 회차별로 투자자를 파악해봐야 한다.

워크아웃의 경우, 협약대상자가 과반을 보유하고 있는 회사채는 워크아웃에 포함되기 때문이다.

78회는 개인투자자(일반법인 포함)가 대부분을 보유하고 있지만 만기가 짧아서 추천하지 않았다.

매매수익률은 10%대로 같지만, 단기물의 연율화 된(과장된) 수익률을 주의해야 한다.

2025.8.11일의 대폭락 이후 2025.8.28일에 85회 600억원을 발행해서 P-CBO에 편입되었다. (76회 700억원 차환발행)

그리고, 2025.11.26일에는 주주사 차입금 3,000억원을 출자전환해서 자본을 확충했다.

사모사채 77회(2026.5.30) 350억원과 85회(2027.8.28) 600억원은 P-CBO에 편입된 채권이고, 79회(2027.3.15) 300억원과 80회(2027.4.5) 100억원은 “등급하락조건 Put Option부” 채권이다.

Put Option Trigger는 BBB+등급이다.

제36회(H2 2025) SRE(survey of credit rating by Edaily)의 “Worst Rating” 1위에도 불구하고 동사의 신용평가등급은 하락하지 않았다.

A-(negative) (KR, 2025.12.23), A-(negative) (KIS, 2025.12.29)

동사는 금년 3월에 만기도래하는 73-2회 600억원과 78회 1,500억원을 차환발행해야 한다.

84-2회의 장내시장 거래금리가 6.5% 수준이기 때문에 무보증무담보 회사채로 차환할 경우의 조달금리는 7% 내외를 예상할 수 있다.

선·후순위 이해관계인이 든든한 동사는 “신용보강”으로 조달금리를 낮추는 방안을 추진하고 있는 것 같다.

투자자들이 신용위험을 우려한다면 신용보강을 통해서 우려를 해소하고 대신 조달금리를 낮추면 Win-Win Situation이다.

동사는 그럴 능력과 의향이 있으니까 이제 투자자들이 화답하면 된다.

김형호 CFA(한국채권투자운용 대표) strategy11@naver.com