[김형호 CFA(한국채권투자운용 대표)] 2025.9.9일 발행된 엘앤에프 제7회 분리형BW는 발행하면서 제7회 회사채(ex-warrant)와 7WR(warrant)로 분리되었다.

제7회 회사채는 신용등급 BB(stable), BB+(stable), 4년만기, 2년 Put, 표면금리 연1%(3개월 후급), YTM(YTP) 연3%(연복리)이다.

7WR은 행사가격(X) 50,002, 행사가격 Reset 70%(35,000원)이고, 2025.10.9일부터 2029.8.9일까지 행사 가능하다.

제7회 회사채는 발행 익일인 2025.9.10일, 7WR은 2025.9.22일 상장되었다.

분리형BW의 회사채 가격은 WR가격에 크게 영향을 받기 때문에 7WR이 상장되기 전의 7회 회사채(ex-warrant) 매매가격은 참고로만 하는 것이 좋다.

우리나라에서는 7WR가격에 프리미엄이 붙으면 [7WR+7회 회사채] 차익실현 때문에 7회 회사채 가격이 적정가치보다 더 하락하는 경향이 있다.

7WR이 상장된 2025.9.22일부터 일주일간 한국거래소 일반채권시장(장내채권) 종가기준 주가(S), 7WR가격, 7회 회사채 가격은 다음과 같다.

2025.9.22일(월): 77,900원, 30,100원, 8,635.0원

2025.9.23일(화): 77,000원, 30,050원, 8,583.0원

2025.9.24일(수): 74,800원, 28,300원, 8,508.0원

2025.9.25일(목): 76,600원, 30,000원, 8,608.5원

2025.9.26일(금): 72,400원, 27,300원, 8,514.0원

엘앤에프 주주는 보유주식, 7WR, 7회 회사채를 이용한 차익거래가 가능하다.

발행일로부터 1개월후에 신주인수권 행사가 가능하고, 행사 후 상장까지 3~4주 소요되기 때문에 2개월이상 보유할 주주에게 가능한 차익거래는 다음과 같다.

첫번째로, 주주우선배정에 참여해서 32% ~ 39%의 무위험차익을 실현할 기회가 있었다.

행사가격(50,002원)이 공시된 2025.8.28일 종가(69,700원)로 매도한 대금으로 2025.9.1일 청약했다면 약39% 무위험차익이 가능했다.

39% = 69,700원/50,002원 – 1 (거래비용은 없다고 가정)

2025.8.29일 종가(66,000원)로 매도하고 2025.9.2일 청약했다면 무위험차익은 32%이다.

32% = 66,000원/50,002 – 1

8.28일과 8.29일의 차익거래는 주식매도대금으로 7회 회사채와 7WR을 매입하기 때문에 초기 자금이 필요 없는 완벽한(perfect) 차익거래이다.

두번째는, 주주우선배정분을 실권한 주주가 7WR 상장(2025.9.22일) 이후에 할 수 있는 차익거래이다.

주식100주를 보유하고 있는 주주를 가정해보자.

주식100주를 매도하고, 동시에 7WR 100매와 7회 회사채 5,000,200원(액면)을 매입하면 무위험차익거래가 가능하다.

2025.9.22일 종가기준으로 계산해보면 다음과 같다.

①주식 100주를 77,900원에 매도하면 매도대금은 7,790,000원이다.

거래세(0.25%) 19,475원, 거래수수료(0.1%가정) 7,790원을 차감하면 정산금액은 +7,762,735원이다.

②7WR 100매를 30,100원에 매입하면 매입대금은 3,010,000원이고, 거래수수료(0.1%가정)는 3,010원이므로 정산금액은 -3,013,010원이다.

③7회 회사채 5,000,200원(액면)을 8,635원에 매입하면 매입대금은 4,317,673원이고, 거래수수료(0.3%가정)는 12,953원이므로 정산금액은 -4,330,626원이다.

2025.10.9일(신주인수권 행사일)에 7WR 100매를 7회 회사채 액면 5,000,200원으로 납입(사채대용납입)하면 주식 100주를 지급받게 되어 원 상태가 된다.

주주의 차익은 +419,099원(= 7,762,735원 – 3,013,010원– 4,330,626원)이다.

이 경우는 주식매도대금이 결제(T+2일)될 때까지 7,343,636원이 필요하기 때문에 완벽한 의미의 차익거래는 아니다. (7WR과 7회 회사채를 매입할 자금 필요)

주식 100주기준, 2025.9.22일부터 9.26일까지의 무위험차익은 다음과 같다.

2025.9.22일(월) +419,099원

2025.9.23일(화) +360,498원

2025.9.24일(수) +354,057원

2025.9.25일(목) +312,855원

2025.9.26일(금) +211,988원

엘앤에프의 2025.2분기말 연결기준 부채비율은 461.5%이다. 제7회 분리형BW 3,000억원 발행으로 부채비율은 좀 더 높아졌다.

기존주주들이 적극적으로 차익거래(보유주식매도 & 7WR매입+7회 회사채매입)를 하면 재무구조 개선에 도움이 된다.

CB와 BW는 권리행사에 3~4주가 소요되고, 이 때문에 Parity가치보다 낮은 가격에 거래되는 경우가 있다. (차익거래 기회)

1개월 이상 주식을 보유할 계획이 있는 주주라면 무위험 차익거래로 수익을 올리고 회사도 도와줄 수 있다.

채권자는 회사의 선순위 이해관계인, 주주는 후순위 이해관계인이다.

회사가 잘되면 본인에게 이익이고, 회사가 잘못되면 본인에게 손해인 사람을 이해관계인이라고 한다.

분리형BW에 투자할 때는 발행시점부터 B(bond)와 W(warrant)가 분리되기 때문에 B에는 주식콜옵션이 없다는 점을 잊지 말아야 한다.

그리고 W의 권리행사 시점은 Calendar에 표기해두면 좋다.

주식은 매입 후에 가만히 두면 되지만, W는 권리행사 기간이 지나면 휴지가 된다.

요약하면, 엘앤에프 7WR은 Parity가 144.7%로 Deep ITM이라고 할 수 있다.

144.7% = 72,400원/50,002원

WR이 행사되면 부채가 감소(사채대용납입)하거나 신규자금이 회사로 유입(현금납입)되어 자본구조가 개선된다.

자본구조가 개선되면 신용등급 상향조정이 가능해지고 주가에도 긍정적이다.

이를 주식관련사채의 선순환(virtuous cycle)이라고 한다.

기존 주주들은 기회가 있을 때마다 차익거래를 실행해서 본인의 투자수익을 올리고 회사에도 도움이 되면 좋겠다.

김형호 CFA(한국채권투자운용 대표) strategy11@naver.com