[김형호 CFA(한국채권투자운용 대표)] 여천NCC 회사채가 High Yield로 거래되고 있다.

대주주 중 한 곳이 "워크아웃을 선호한다"는 기사 때문에 장내 채권시장에서 가격이 큰 폭으로 하락했다.

2025.8.11일(월) 84-1회의 장내채권시장 시초가, 고가, 저가, 종가는 각각 9,500원, 9,700원, 7,010원, 8,999.80원 이었다.

장내에서 거래된 채권가격만 보면 부도난 태영건설68회보다 변동성이 더 컸다.

당일 거래규모(액면)는 1,156,275,000원이고, 거래대금은 976,716,000원이었다. 거래대금을 액면금액으로 나눈 평균거래가격은 8,447.09원이다.

84-1회는 2024.10.17일 발행, 2026.10.16일 만기, 표면금리 5.50%, 발행금액 700억원이다.

2024.10.10일 수요예측에 증권사 2곳에서 30억원만 참여하였다.

신용평가등급은 A(negative)이었는데, 8개월만에 A-(negative) (KIS(2025.6.11), KR(2025.6.13))로 하락하고 주주간 분쟁이 노출되었으니까 수요예측에 참여하지 않은 운용사와 연기금의 판단이 옳았다.

에틸렌 공급과잉 이슈는 4~5년 전부터 제기되었고 신용평가등급(Outlook 포함)이 꾸준히 하향 조정되고 있었기 때문에 84회 수요예측에 기관이 참여하지 않은 것은 예상할 수 있었다.

2024.3.4일 있었던 제78회(2024.3.11, 2026.3.11, 4.981%) 수요예측에서도 발행금액 1,500억원 중에서 운용사 100억원, 증권사 150억원 총250억원만 참여했다.

당시 신용평가등급은 A(stable)(KIS, KR)이었다.

여천NCC는1999년 한화솔루션(50%)과 DL케미칼(50%)이 기존의 Naphtha 분해설비를 합쳐서 설립했다.

동사는 Naphtha(액상원료)를 구입해서 에틸렌, 프로필렌, 부타디엔, SM 등을 생산한다.

NCC는 Naphtha Cracking Center의 줄임말이다.

2025.2분기말 기준 매출구성은 에틸렌(33.15%), 프로필렌(22.83%), 부타디엔(7.90%), SM(8.43%)이다.

연간 주주사에 공급하는 물량은 다음과 같다. (2006년~2024년 연평균)

한화솔루션: 에틸렌140만톤, 프로필렌 15만톤

DL케미칼: 에틸렌 73.5만톤, 프로필렌 55만톤, 이소부텐 12만톤

2025.2분기말 현재 자산, 부채, 자본, 부채비율은 각각 3.05조원, 2.35조원, 0.69조원, 338.0% 이다.

매출액은 2.85조원, 영업손익은 ∆1,566억원이다.

대규모 장치산업은 자산가치 추정이 매우 어렵다. 해당산업이 호황일 때와 불황일 때의 기계장치 가치가 크게 달라지기 때문이다.

현재는 에틸렌 등이 공급과잉이기 때문에 기계장치 가치는 장부가치보다 훨씬 낮을 것이고, 따라서 실제 자산가치를 반영한 부채비율은 338%보다 높다.

그렇다고 바로 부도나는 것은 아니다.

여천NCC는 생산한 제품을 자본력이 있는 대주주에게 공급하는 Captive회사이다.

주식회사의 주주는 "배당을 받을 권리", "경영에 참여할 권리" 외에 "출자지분을 포기할 권리(Limited)"가 있다.

우리나라의 대주주는 세 번째 권리가 인정되지 않는 경우가 일반적이다.

한화그룹과 DL그룹이 NCC설비를 통합해서 동사를 설립하고, 이후 지급받은 배당금이 4조 4,300억원이라는 기사가 있다.

2022년부터 3년6개월간 약1.04조원 당기손실을 기록하고 있지만 그 이전까지 누적 당기순이익 5.55조원을 올렸다.

현 시점에서 워크아웃을 신청한다면 채권단이 받아주지 않을 것 같다.

주주가 충분한 자구노력을 하고도 버티기 어려울 경우에는 채권금융기관의 도움으로 회생할 수 있다.

채무조정은 만기연장, 이자감면, 출자전환 등이다.

『기업구조조정촉진법』, 『채무자회생 및 파산에 관한 법률』 외에 "채권금융기관 자율협약"(대주단협약 등)으로도 지원이 가능하다.

2025.8.25일 기준 동사의 회사채 발행잔액은 3,850억원이다.

73-2회(2021.3.9, 2026.3.9, 2.087%) 600억원

78회(2024.3.11, 2026.3.11, 4.981%) 1,500억원

77회(사모)(2023.5.30, 2026.5.30, 4.608%) 350억원 (callable)

84-1회(2024.10.17, 2026.10.16, 5.50%) 700억원

79회(사모)(2024.3.15, 2027.3.15, 5.55%) 300억원(BBB+등급 시 강제조기상환)

80회(사모)(2024.4.5, 2027.4.5, 5.55%) 100억원(BBB+등급 시 강제조기상환)

84-2회(2024.10.17, 2027.10.16, 5.80%) 300억원

2025.8.25일(월) 만기도래하는 76회(사모) 700억원을 제외했다.

이 중에서 78회, 84-1회, 84-2회는 기관투자자가 보유하고 있지 않기 때문에 Retail채권이라고 봐야 한다.

회사채 투자자는 본인의 상황을 고려해서 판단해야 한다.

개인 및 일반법인은 워크아웃 협약대상자에서 제외될 수 있다. (『기업구조조정촉진법』 제9조 제5항 제1호)

워크아웃은 채권자가 협의해서 기업의 구조조정을 도와주는 절차이기 때문에 채권금융기관(은행, 증권, 보험, 자산운용) 중심으로 진행해오고 있다.

1998년 워크아웃제도가 도입된 이래 개인투자자가 협약대상자가 된 사례는 없다.

채권금융기관이 동사의 워크아웃 신청을 받아줄 가능성은 매우 낮지만, 워크아웃으로 진행한다고 해도 개인투자자는 협약대상자에서 제외된다고 봐야 한다.

남은 절차는 『상법』 상의 “사채권자집회”이다.

현대상선, 대우조선해양, 태영건설 등은 워크아웃을 진행하는 전제조건으로 개인투자자들이 “사채권자집회”에서 채권금융기관과 동등한 조건의 채무조정을 결의하도록 했다.

“사채권자집회”는 회차별로 결의하는 것이기 때문에 해당 회차의 사채권자 구성(채권금융기관, 개인 및 일반법인)이 중요하다.

현대상선, 대우조선해양, 태영건설 회사채의 “사채권자집회”에서는 모두 채무조정 안건이 통과되었다.

반대의 사례로 2023.12.6일 개최된 아스트11회 “사채권자집회”에서는 채무조정 안건이 부결되어 사채원리금 전액을 지급했다. (2024.2.8)

동사의 73-2회는 600억원 중에 연기금이 300억원, 운용사가 300억원을 인수했다. (운용사는 250억원과 50억원 2곳)

연기금은 만기보유전략이 일반적이기 때문에 보유하고 있을 것 같고, 운용사(펀드) 물량 중 일부가 장내에서 거래되고 있는 것 같다.

이 경우 사채권자집회를 개최하면 기관투자자가 원하는 방향으로 결정된다.

동사는 상당기간 (기관투자자대상)무보증사채를 발행하기는 어려워 보인다.

그러나, 기업에는 자금이 공급되어야 하고 자본시장이 그 역할을 해야 한다.

당장은 "담보부사채"나 "보증부사채"가 가능할 것 같고 주로 Retail투자자가 매입할 것 같다.

기존에 발행된 무보증사채를 매입할 경우에는 Retail채권(78회, 84-1, 2회)을 우선 고려해야 만일의 사태에 대비할 수 있다.

김형호 CFA(한국채권투자운용 대표) strategy11@naver.com