[김형호 CFA(한국채권투자운용 대표)] 2025.5.29일 CJ CGV 40회(신종)(BBB+, positive) 400억원이 발행된다.

발행금리(표면금리) 6.10%, 월이표채, 2년 콜옵션조건이다.

2025.5.22일 수요예측에서 유효수요가 50억원이어서 발행금리는 Band상단에서 결정되었다.

회사가 제시한 금리Band는 5.80~6.10%이었는데, 6.10%까지 50억원, 6.30%에 50억원 참여했다.

필자 회사는 6.10%까지 30억, 6.30%에 40억원을 제시했다.

금리Band 상단보다 높게 제시한 것은 동사의 다른 채권대비 매력이 떨어지기 때문이다.

6.30%까지 받아 주길 기대했지만 발행사는 발행금리를 6.10%로 하고, 미매각 350억원에 대해 추가청약을 받는다.

동 채권은 매월이자를 지급하는 Retail 채권임에도 불구하고 Retail 수요는 Band 밖(6.30%)의 10억원이 전부였다.

채권은 절대적인 기준과 상대적인 기준으로 분석해볼 수 있다.

안전성(신용위험), 수익성, 유동성의 관점에서 분석하는 것이 Absolute Value Analysis이다.

먼저, 안전성을 살펴보자.

동사의 2025년1분기 연결기준 부채비율은 622.3%, 영업이익은 32억원이다.

부채비율은 2024년말의 593%보다 증가했고, 영업이익은 2024년1분기의 45억원보다 감소했다.

2024.6.5일 모회사인 CJ가 현물출자한 CJ Olive Network가 종속법인(100%)이 되면서 2025년1분기 매출액은 전년 동기 대비 1,426억원 증가했다. (5,355억원 ← 3,929억원)

동사의 부채비율 622.29%에는 영화관 임차와 관련된 리스자산(1.19조원, 자산의 30%)과 리스부채(1.53조원, 부채의 45%)가 포함되어 있다. (Lease 제외 시 부채비율은 300%대)

CJ CGV의 안전성에는 대주주인 CJ(동사 지분 50.90% 보유)의 역할이 크다.

2025.1분기말 현재 연결기준 CJ의 자기자본은 17.7원이고 영업이익은 5,349억원이다.

CJ는 2024.6.5일 “CJ Olive Network” 현물출자로 자회사인 CJ CGV를 지원한 적이 있고, 앞으로 더 어려워지면 추가지원이 가능하다.

CJ CGV는 영업이익을 내고 있기 때문에 시간이 지나면 자본구조가 개선될 것으로 예상된다.

동 채권의 신용평가등급은 BBB+(positive) (KR, KIS: 2025.4.17일, NICE: 2025.4.21)이다.

2024년 재무제표를 기준으로 평정되었기 때문에 채권시장의 Worst Rating 2위에도 불구하고 수시평가(2025년 11월~12월) 때까지 Outlook은 positive가 유지된다.

신용평가등급은 차환(rollover)능력을 평가하는 것이므로 동사는 A-(선순위채) 실력이 된다는 것이 필자의 판단이다.

다음으로 수익성과 유동성을 보자.

발행금리(표면금리) 연6.10%는 정기예금의 2배수준이다.

액면금액 1억원을 매입하면 매월 29일(2월은 월말)에 월43만원(세후)을 지급받는다.

높은 수익성 외에 매월의 CF를 맞출 수 있는 장점도 있다.

한국거래소에 상장되어 거래되기 때문에 유동성이 높다.

Relative Value Analysis는 다른 종목과 비교해서 매력도를 판단하는 방법이다.

CJ CGV 40회(신종)는 CJ CGV 32CB(신종)에 비해 상대적인 매력이 떨어진다.

CJ CGV 32CB(신종)는 2026.6.8일(first call date)에 11,074.56원(call price) 상환한다.

2025.5.26일 한국거래소 일반채권시장(장내시장)에서 10,150원에 매입하고, 거래수수료 0.3%를 지급할 경우 YTC는 연7.7%(세후)이다.

40회(신종)와 비교하면 32CB(신종)의 매력이 크다.

그러나, 32CB(신종)는 2026년 소득이 10.74%(표면이자제외) 계상되어 종합소득세 납부자에게 불리하다. (발생분과세)

요약하면, CJ CGV 40회(신종)는 매월 CF가 필요한 투자자에게 매력적인 상품이라고 할 수 있다.

동 채권은 첫번째 콜옵션일인 2027.5.29일(2년)에 상환될 것인가?

자본성증권(후순위채, 신종자본증권, 상각조건부자본증권)은 은행, 비은행금융기관, 일반기업이 증자 대신에 발행한다.

금융기관이 지급여력비율(BIS, NCR, K-ICS) 제고 목적으로 발행하는 경우에는 당국의 승인을 받은 후, 콜옵션행사가 가능하지만 일반기업은 자체 판단으로 상환할 수 있다.

동 채권의 경우 2년 시점에 상환하지 않으면 표면금리가 조정되는 Step-up조항이 있다.

발행시점의 신용스프레드(= 6.10% - 국고채 2년물 금리)에 가산금리 2%가 추가되고, 이후 매년 0.5%씩 높아진다.

콜옵션을 행사하지 않아서 표면금리가 높아지면 좋겠지만 First Call Date에 상환하는 것이 현실이다.

김형호 CFA(한국채권투자운용 대표) strategy11@naver.com