[뉴스콤 장태민 기자] * 체질 개선을 위한 변화 시작. 하반기 개선의 흔적들이 구체화될 것.

* 주가는 Risk를 상당 부분 반영. 개선 가능성에 무게를 둬야할 시점.

* 목표주가 74,000원으로 매수의견을 제시하며, Coverage를 재개.

■ 투자의견 매수, 목표주가 74,000원

Valuation 부담도, 더 이상 표출될 Risk도 크지 않은 구간이라 생각. 그럼에도 주가가 박스권에 갇힌 이유가 있다면, 시장의 우려가 그만큼 크기 때문일 것. 기술 리더십 회복 가능성에 대한 의문이 여전히 존재하고, 현 시점에서 필요한 것은 기대감이 아닌 입증일 것이라 생각.

기술의 삼성으로 돌아가는 과정에서 시행착오를 겪을 수 있다고 생각. 시간도 필요할 것. 당사는 기술의 삼성으로 돌아갈 가능성에 대해 긍정적인 견을 가지고 있으며, 삼성전자가 향후 2년간 이익 관점에서 Upside Risk가 가장 큰 주식이 될 수 있다고 생각. 체질 개선 노력은 Capex, 기술 개발 기조 등 여러 분야에서 구체화되기 시작했고, 하반기로 갈수록, 성과는 체화될 것이라는 판단. 시장이 기다리고 있는 것이 기대감이 아닌 입증인 만큼 아직은 그 노력이 Valuation에 반영되지 않을 수 있으나, 하반기로 갈수록, 시장도 변화에 대한 지각을 하기 시작할 것이라 생각.

지금은 삼성전자 주식에 대한 매도 실익이 적은 구간이라는 판단. 개선 가능성에 보다 주안점을 둬야 하는 구간이며, 반도체 사이클이 개선된다면, 성전자의 이익 또한 보다 긍정적으로 변모할 가능성이 높을 것이라 생각. 목표주가 74,000원 (Target P/B 1.2배 적용, 지난 3년 평균 12m Fwd P/B)으로 매수의견을 제시하며, Coverage를 재개.

■ 메모리반도체, 단기 점유율보다는 근원적 경쟁력 확보를 우선시

지난 30년간, 삼성전자는 메모리반도체 산업의 최강자로 군림해왔다. 수많은 치킨게임을 겪으며, 최종 승자로 거듭났고, 삼성전자가 가진 원가 경쟁력은 경쟁사가 쉽게 따라하기 어려운 해자로 작용해왔다.

예상 대비 빠르게 찾아온 AI 의 시대에 삼성전자의 독보적 입지에도 변화가 찾아오기 시작했다. 원가가 최우선시 되어 왔던 메모리반도체 산업에서 고객과의 협업 및 품질 차별화 기조가 강화되기 시작했고, 그간 경험하지 못했던 낯선 변화가 지금의 과도기를 유발했다는 판단이다.

시대가 변한 만큼 체질 개선이 필요한 시점이고, 다방면에서 변화를 위한 노력은 구체화되고 있다고 생각한다. 2024년 하반기부터 Capex의 방향성이 변화하기 시작했고, 기술 개발의 주안점도 원가보다는 품질 중심으로 변화하고 있다. 체질 개선에 시간이 필요한 만큼 그 성과가 단기에 발현되지는 않을 수 있으나, 하반기로 갈수록 성과는 보다 구체화될 것으로 예상되고, 시장도 삼성전자의 변화에 대해 지각하기 시작할 것이라는 판단이다.

What has been changed?

삼성전자가 추진한 첫번째 변화는 Capex일 것이라 생각한다. 그간 삼성전자의 Capex가 Capa 증설 중심으로 집행되었다면, 지금은 단기 점유율을 위한 증설보다 근본적 기술 경쟁력 확보를 위한 기술(R&D) 투자 중심으로 Capex 의 방향성이 변화하고 있다.

물론, Capex 의 변화만으로 기술 경쟁력이 회복되는 것은 아니다. 근본적인 변화를 위해선, 기술 개발의 구조 또한 변화해야 할 것이고, 지금의 삼성전자는 원가보다는 품질 향상에 주안점을 두고, 기술 개발을 진행 중인 것으로 판단된다. 품질 향상에 도움이 된다면, 시간이 걸리더라도, 원가 부담이 일시적으로 늘어나더라도 일단 해보자는 방향인 것으로 추정되며, 이러한 기술 개발 구조의 변화는 중장기 기술 경쟁력 회복의 원천이 될 것이라 생각한다.

1) DRAM, 품질 경쟁력 향상에 집중

향후 2년의 구간에 가장 중요한 사업 영역을 뽑자면, HBM 과 DRAM 1c 이다. HBM이 DRAM 업계의 수익성을 결정하고 있는 만큼, HBM3e 12단 Revision 제품을 통해 단기 점유율 회복 기회를 모색해야 할 것이고, 다가올 HBM4 (DRAM 1c 공정 적용) 시대에도 선제적 시장 진입을 통해 경쟁력을 회복해가야 하는 상황이다.

이를 위해, 품질 경쟁력 향상에 주안점을 두고, 사업을 전개하고 있는 것으로 추정된다.

신공장 (P4L, P5L)의 가동 시점은 보수적인 인프라 투자 기조 속 Push Back 되고 있고, R&D 역량 강화에 전사 역량을 집중하고 있는 것으로 판단된다.

- HBM3e 12단 Revision: 그간의 Revision 과정을 통해, 속도, 전력 소모 등 주요 스펙 요건을 보완하려는 기술적 시도는 다량 이뤄졌을 것이라 생각한다. 품질 인증 완료 시점에는 불확실성이 산재하나, 하반기 진입에 있어 방향성의 전환이 나타난것은 아니라는 판단이다. 하반기 시장 진입 (3Q25 구간으로 예상)을 기점으로

HBM 점유율이 회복되기 시작할 것으로 전망한다.

- DRAM 1c: 제품 신뢰성을 높이기 위한 과정들을 두루 거쳤을 것이라 생각한다. 기존 대비 설계에 있어 유연성을 가져갔을 가능성이 높고, 설계가 유연해졌다면, 그간 문제 요소로 작용해왔던 부분들에도 개선이 나타나고 있을 가능성이 높다는 판단이다. 2025년 6월 말 공정 개발을 완료할 것으로 예상되고, 양산 라인 셋업은

하반기에 본격화될 것으로 전망한다.

- HBM4: 2025년은 HBM4 양산 매출이 제한적으로 발생하는 구간이다. 연내 DRAM 1c 공정이 상용화되고, 고객사 품질 인증을 시작한다면, HBM4 시장 진입은 스케줄 상 크게 늦은 것은 아니라 생각한다. 추가적인 개발 지연 Risk 는 제한적일 것이라 생각한다.

2) NAND, 사업 효율화를 위한 노력

원가와 공정기술 모두에서 새로운 도약 기회를 모색하고 있다. 먼저, 원가 경쟁력을 되찾기 위해 생산 정책에 변화를 가져갈 것으로 예상한다. 감가상각비 부담을 줄이기 위한 목적으로 감가상각비 부담이 상대적으로 적은 전환 투자의 비중을 신규 투자 대비 늘려갈 것으로 예상되고, 수요 변화에 맞춘 탄력적인 Capex 집행을 통해 Operation 효율을 강화해갈 것이라는 판단이다. 중장기적으로는 Capa 효율화 정책이 강화될 것으로 전망한다. 고객 수요가 견조한 선단 제품 중심으로 생산 라인을 개편하고, 구제품 라인에 대한 과감한 조정을 통해 Capa 운영의 효율성을 높여갈 것이라는 판단이다.

공정기술에서는 새로운 기술의 도입이 보다 활성화될 것으로 전망한다. AI 시대에 접어들며, NAND 에서도 과거 대비 동작 속도의 중요성이 높아지고 있으며, 이를 구현하기 위한 새로운 솔루션(물질의 변화, Hybrid Bonding 도입 등)을 도입할 것이라는 판단이다. Hybrid Bonding(Wafer to Wafer Bonding)의 경우, 4Q25 개발 완료가 예상되는 V10부터 적용이 본격화될 것으로 전망한다.

▲ 반도체 사이클이 개선된다면 삼성전자의 이익도 개선될 것

반도체 사이클 개선이 지속될 것으로 예상되는 만큼 삼성전자 메모리반도체의 영업 환경도 하반기로 갈수록 개선될 것으로 전망한다.

- DRAM: 모바일의 경우, 주요 고객사향 DRAM 1b 제품 (LPDDR5/5x) 인증 완료 효과가 본격화될 것으로 예상한다. 일반 서버의 경우, 32Gb 기반 고용량 모듈에서 경쟁우위 요소를 보유한 만큼 지속적인 경쟁력 강화가 기대된다.

- NAND: 연간 출하량은 시장 예상 대비 약세가 예상된다 (당사 추정치: 2025년 NAND 출하량은 전년대비 3% 하락 예상). 동작 속도를 개선한 신규 플랫폼 출시를 기점으로 4Q25부터 제품 경쟁력이 강화될 것이라는 판단이다. 2025년의 경우, 공급 절제를 통해 재고 부담을 축소(연말 기준 재고주수는 5주로 정상화 예상) 하고, 동작속도를 개선한 신규 플랫폼 준비를 통해 미래 수익성 강화 기회를 모색하는 기간이 될 것으로 전망한다. 수익성의 경우, 1Q25를 기점으로 개선이 예상된다. 공급절제를 통한 가격 반등 시도와 비용 절감 노력 (Capex 절제, 개발비 부담 축소 트렌드 등)이 연간 수익성의 개선 기회를 가져다줄 것이라는 판단이다.

■ 로직/파운드리, 약간의 Silver Lining에도 반응할 수 있는 시점

단기 수익성은 부진하나, 1Q25를 기점으로 이익은 저점을 통과하고 있고, 개선 기회는 여전히 존재한다. 시장의 눈높이가 그간 충분히 하향된 만큼, 약간의 개선 시그널 Silver Lining)에도 시장은 긍정적으로 화답할 가능성이 높다고 생각한다.

▲ 난공불락의 TSMC, 미국 기업인 Intel

파운드리 시장 내 TSMC 의 독주가 지속되고 있다. 선단공정에서의 높은 수율 안정성과 품질 경쟁력을 기반으로 주요 고객사들의 선단제품 수요를 사실상 독점하고 있고, 3D Blox를 기반으로 한 생태계를 구축하여 파운드리 산업 내 진입 장벽을 높이고 있다.

이에, TSMC의 점유율은 어느덧 60% 후반에 도달한 것으로 판단된다. 인텔의 추격 또한 삼성파운드리에 있어 잠재 Risk이다. 지정학적 Risk 가 고조되고 있고, 미국의 반도체 제조 육성 정책이 강화되고 있는 환경인 만큼 미국 기업이라는 상징성은 미래 고객 확보에 있어 긍정적 영향을 미칠 것이라 생각한다. 현재 지속적인 수익성 부진 속에서도, 파운드리 사업 육성에 힘쓰고 있으며, 18A 공정을 기반으로 선단공정 점유율 확대 기회를 모색 중인 것으로 판단된다.

▲ 경쟁사는 약점이 없을까?

TSMC의 성과는 놀랍다. 반도체 수요 위기론 속에서도 고성장을 거듭하고 있고, Positioning(고객과 경쟁하지 않는다)과 기술 모두 우수하다. 정성적으로 보면, 난공불락의 성을 쌓은 것과 같다.

그러나, TSMC 에도 약점은 있을 것이라 생각한다. 그들에게 약점이 있다면, 지정학일 것이고, 이에 대한 우려로 독점력과 높은 수익성의 가치가 기업 가치에 온전히 Pricing되지 않고 있는 상황인 것으로 판단된다.

- TSMC 의 경우, 선단공정 생산 거점이 대만에 밀집되어 있다. 중장기적 관점에서 보면, 중국이라는 지정학적 Risk 로부터 온전히 자유롭기 어려운 환경이다.

- 현재 미국 정부의 압박 속 미국으로의 선단공정 생산 거점 이전이 일부 진행되고 있으나, 미국 공장은 높은 고정비로 원가 상승을 유발한다. 이러한 원가 상승 분은 Wafer 가격 인상을 통해 고객에게 전가되고 있는 것으로 추정된다.

- TSMC 쏠림 현상이 지난 2년간 지속 강화되고 있고, 고객에 원가 부담을 전가하고 있는 만큼 고객이 느낄 Vendor 다각화 의지 또한 높아지고 있다는 판단이다.

- One Vendor 정책이 가격 협상 및 공급망 관리 측면에서 불리한 전략인 만큼 기술만 뒷받침된다면 고객들은 언제든 이동할 준비가 되어있을 것이라 생각한다.

인텔의 경우, 수익성 확보에 난항을 겪고 있는 것으로 판단된다. AI 시대가 도래하며, Computing Hegemony 는 CPU 중심에서 GPU 중심으로 변화하고 있고, AMD는 PC 및 서버 시장에서 추격을 거듭하고 있다. 본업의 경쟁 심화 속 파운드리 사업까지 전개해야 하다 보니 수익성이 지속 악화되고 있는 상황이며, 수익성 개선의 열쇠로 현재 감원에 이어 보유 미활용 장비 매각 카드까지 꺼낸 것으로 추정된다. 미국 정부의 전략적 지원

속 신규 미국 고객 확보에 이점을 가져갈 수 있다는 강점은 존재하나, 기술의 완성도가 높지 않은 만큼 단기 영업환경이 급격히 회복될 가능성은 제한적이라 생각한다.

중장기적인 고민거리도 존재한다. 인텔의 생산 거점은 미국과 유럽 중심이다. 인건비, 전력비와 같은 고정비 부담이 아시아 대비 큰 지역인 만큼 원가 상의 이점을 확보하기 어려운 여건이라 생각한다.

▲ 개선의 열쇠 찾기

경쟁사들의 현황을 감안 시, 삼성파운드리의 Positioning 이 나쁘다고 보긴 어려울 것이라 생각한다. 세트와 Fabless 사업을 전개 중인 만큼 고객과 이해 상충의 관계에 있다는 지적이 나올 수 있으나, 고객은 좋은 기술과 가격을 제시하면 돌아오기 마련이다.

시장 기대 대비 경쟁력 확보가 더딘 이유에는 다양한 배경이 있을 것이라 생각한다. 그간 선증설 후수주 전략을 지속해온 만큼 선제적 설비투자가 감가상각비 부담 확대에 따른 수익성 훼손 영향을 일부 가져왔을 것이고, 최선단공정 초기 개발 시점에서 겪어왔던 수율 안정화의 어려움은 고객의 대량 수주를 받는데 있어 Discount 요소로 작용 가능했을 것이다.

이러한 문제를 타계하기 위해, 변화를 시작했다는 판단이다. 먼저, 재무적 관점에서는 Capex 정책을 효율화할 것으로 전망한다. 현 부진의 돌파구가 기술 안정화에 있는 만큼 기술 중심의 투자 기조를 당분간 이어갈 것으로 예상되고, 단기 감가상각비 부담을 높일 수 있는 Capa 증설 투자는 그 속도를 현저히 늦출 것이라는 판단이다.

근본적인 돌파구는 결국 기술과 레퍼런스이다. 기술 관점에서 보면, 2/3nm 수율 안정화가 필요하고, 수율 향상을 위한 노력과 투자는 보다 확대될 것이라는 판단이다. 전략적으로 공략하고 있는 Auto 와 HPC 쪽에서 고객과의 협업 강도를 높여가고 있는 만큼 낮아진 기대감을 재차 활용해볼 수 있을 것이라 생각한다.

고무적인 부분이 있다면, 4nm 공정이 안정화에 들어섰다는 점이다. 계절성 효과와 Second Tier 고객 중심의 신규 수주 확대 효과를 기반으로 적자 폭 축소에 기여하기 시작할 것이라 생각한다. 그렇다면, 추가적인 Risk 를 주가에 Pricing 하기보다는 개선 가능성에 보다 초점을 둘 필요가 있다는 판단이다.

▲ 목표주가 74,000원으로 매수의견 제시

Valuation 부담도, 더 이상 표출될 Risk도 크지 않은 구간이라 생각한다. 그럼에도 주가가 박스권에 갇힌 이유가 있다면, 시장의 우려가 그만큼 크기 때문일 것이다. 기술 리더십 회복 가능성에 대한 의문이 여전히 존재하고, 현 시점에서 필요한 것은 기대감이 아닌 입증일 것이라 생각한다.

기술의 삼성으로 돌아가는 과정에는 시행착오가 있을 수 있다. 시간도 필요할 것이다. 당사는 기술의 삼성으로 돌아갈 가능성에 대해 긍정적인 의견을 가지고 있으며, 삼성전자가 향후 2년간 이익 관점에서 Upside Risk가 가장 큰 주식이 될 수 있다고 생각한다. 체질 개선 노력은 Capex, 기술 개발 기조 등 여러 분야에서 구체화되기 시작했고, 하반기로 갈수록, 성과는 구체화될 것이라는 판단이다. 시장이 기다리고 있는 것이 기대감이 아닌 입증인 만큼 아직은 그 노력이 Valuation에 반영되지 않을 수 있으나, 하반기로 갈수록, 시장도 변화에 대한 지각을 하기 시작할 것이라 생각한다.

지금은 삼성전자 주식에 대한 매도 실익이 적은 구간이라는 판단이다. 개선 가능성에 보다 주안점을 둬야 하는 구간이며, 반도체 사이클이 개선된다면, 삼성전자의 이익 또한 보다 긍정적으로 변모할 가능성이 높다. 목표주가 74,000원 (Target P/B 1.2배 적용, 지난 3년 평균 12m Fwd P/B)으로 매수의견을 제시하며, Coverage를 재개한다.

(류형근 대신증권 연구원)













장태민 기자 chang@newskom.co.kr