[뉴스콤 장태민 기자] 메리츠증권은 6일 "한국은 비관적 사회분위기로 인해 투자심리가 급격히 위축돼 있는 상황"이라고 진단했다.

이수정 연구원은 "한국에선 시가총액 1위 기업이 대국민 사과문을 발표할 정도"라며 이같이 밝혔다.

이 연구원은 다만 "KOSPI YTD 수익률이 -3%를 기록할 때 삼성전자가 -25% 하락했음을 감안하면 줄어든 삼성전자의 시가총액은 사라지지 않고 나머지 종목으로 분산돼 있다"고 지적했다.

그는 "투자심리 극단에서의 역발상 필요성, 삼성전자 PBR 1배에서의 경직성을 감안하면 한국 주식시장은 상승 여력이 부족할지언정 매도해서는 안 되는 지점에 있다"고 조언했다.

■ 세계 주가는 오르고 한국은 소외

이 연구원은 "올해 전세계 주가지수 상승률 +17%는 EPS +7.4%p와 PER +9.5%p 증가의 합"이라고 분석했다.

실적과 밸류에이션 멀티플이 동반 상승한 결과라는 것이다.

예외적으로 한국은 EPS 상승분(+30%p)을 PER 하락분(-24%p, 연초 11배 → 현재 8.5배)이 상쇄해 버렸다고 했다.

유사한 EPS 성장률(+28%p)에 PER(+12%p, 15.7배→ 17.6배)까지 개선된 대만과 대조적이라고 평가했다.

PER은 할인율의 역수(1/할인율)이고, 할인율은 무위험이자율(rf)과 주식위험프리미엄(ERP)의 합으로 볼 수 있다.

이 연구원은 "올해 대만 국채금리는 상승했고 한국 금리는 오히려 하락했다. 다시 말해 대만 주식시장 할인율의 하락(밸류에이션 상승)은 금리 상승분을 초과하는 ERP 하락(위험선호) 덕분이었고, 한국 시장의 할인율 상승(밸류에이션 하락)은 금리 하락분 이상의 ERP 상승(위험회피) 때문이었다"고 지적했다.

이런 상황에선 Howard Marks가 '통계자료나 재무제표를 분석하는 것보다 투자자의 심리를 이해하는 것이 시장의 온도를 확인하는 핵심'이라고 했던 말을 되새겨 볼 필요가 있다고 했다.

하워드 막스는 투자심리는 진자운동과 같다고 했다. 금융시장은 '행복한 중간점'보다는 조증(강세장)과 우울증(약세장)의 극단에서 더 많은 시간을 보낸다고 있다.

진자는 한쪽 극단을 향해 움직이는 동시에 반대쪽 극단으로 움직이기 위한 에너지를 모은다. 하워드 막스는 시장이 한쪽 극단에 이르렀을 때 경계하고, 시장 천장과 바닥에서 잘못을 유발하는 대중의 움직임에 합류하지 않는 것이 합리적이라고 조언한 바 있다.

이 연구원은 "현재 전세계 투자자들은 미국 주식시장을 낙관하고 있다. X축을 주식에 대한 채권의 상대 매력도(회사채 AAA 금리/S&P 500 배당수익률 비율), Y축을 주식 밸류에이션(PBR)으로 한 그래프에선 1999년은 원점에서 먼 주식 고점, 2008년은 원점에 가까운 시장 저점이었다"고 지적했다.

2024년은 다시 원점에서 멀어지며 PBR 기준으로는 1999년에 가까운 상황이라고 밝혔다.

그는 "미국 주가지수 밸류에이션 지표 대부분이 역사적 고평가 수준에 도달했다. 최근 S&P 500 10년 수익률은 장기 평균 + 1 표준편차에 해당하는 199%에 근접했다"면서 "이는 지난 10년 간의 수익률보다 향후 10년 간의 기대수익률을 낮게 평가하는 근거"라고 밝혔다.

미국 주식시장 조정 트리거 중 가장 유력한 것은 연방정부 부채라고 했다.

이 연구원은 "연방정부의 순이자 비용은 재정수입에서 18%를 차지하며 미 국방 지출을 추월했다. 이는 역사적 경제위기 징후 중 하나로, 마지막 경험은 1998년 1분기였다"면서 "차기 정부가 재정적자 완화를 위해 연방정부 재량 지출을 줄이면 미국 성장률이 둔화된다"고 밝혔다.

반대로 재량 지출을 늘려 재정적자가 추가 확대되면 국채 초과 공급에 따른 가격 하락으로 시장금리가 올라갈 수 있다고 했다.

그는 "물론 이러한 위기는 연준의 국채 매수 재개로 인한 부채의 화폐화로 진정된다. 미국 강세장의 종료보다는 연방정부 부채 부담으로 인한 금융시장 변동성 확대 가능성이 높아졌다는 것"이라고 밝혔다.

올해 사회분위기가 가장 크게 개선된 국가는 중국이라고 밝혔다. 일본 '잃어버린 30년'의 재연이 우려되는 가운데 당국은 올해 5% 성장 목표를 확신하며 통화·재정정책을 총동원해 경제심리를 개선시키기 위해 노력하고 있다고 평가했다.

중국 주식시장은 2005년, 2015년 강세장이 만든 10년 주기설의 신화가 이어지는 2025년으로 접어든다고 기대했다.

■ AI, S-curve 3국면으로

이 연구원은 AI S-curve(기술수명주기) 1국면을 핵심 인프라, 2국면을 Edge(On-Device) AI, 3국면을 AI Application, 4국면을 물리적 AI로 나누면 현재 주도주는 여전히 1국면의 종목들이라고 했다.

올해 2국면에 해당되는 Apple Intelligence와 Copilot PC가 공개됐지만 그 영향력은 미미하다고 했다.

이 연구원은 "1국면의 대장인 Nvidia는 AI 밸류체인에서 독점적 지위와 그에 따른 높은 마진을 향유하고 있다"면서 "3국면의 소프트웨어는 Nvidia AI칩을 비싼 가격에 구매할 수밖에 없기에 상대적으로 마진이 억눌려있음에도 이익률의 절대값은 높다"고 지적했다.

그는 "Magnificent 7의 차별적인 펀더멘털은 버블이 아님을 증명한다. 다만 7개 종목의 시가총액 비중이 31%를 넘어서며 쏠림이 심화된 부분은 우려스럽다"면서 "이들의 고점은 과거의 주도주들이 그랬듯이 이 주식을 모두가 갖고 있어서 더 이상 살 사람이 없을 때 나올 가능성이 높다"고 했다.

그는 "1~2국면의 종료는 3국면의 시작을 의미한다. 실제로 AI Application에서는 Palantir와 같이 돈을 버는 기업이 등장하고 있다"면서 "회사의 설명에 따르면 AI를 실제 수익화하는데(프로토타입(prototype) → 실제 운영) 거대한 병목이 존재하고, LLM을 맞춤형으로 튜닝해 병목을 넘은 기업만이 수익화에 성공한다"고 지적했다.

그 다음 4국면은 물리적 AI로 자율주행 자동차와 로봇이 주도 기술이 될 가능성이 높다고 내다봤다. 현재의 자율성 Level 2에서 고도의 자동화가 가능해진 Level 4에 도달하는 것이 과제라고 했다.

자율주행보다는 휴머노이드가 먼저 도달할 것으로 평가했다.

한국의 주도주는 AI 1국면에 포진해있다고 밝혔다.

이 연구원은 "특히 전력은 기울기가 다소 완만해질 것으로 보이나 중장기적으로 수요가 유지되는 인프라"라며 "올해 미국 전력 소비량은 사상최대치를 기록했고 향후 전력 소비량은 GDP보다 빠르게 성장할 것"이라고 전망했다.

그는 "공급과잉 징후가 발견될 때까지 혹은 주식을 더 이상 살 사람이 없을 때까지는 포트폴리오에서 제외할 수 없다"고 덧붙였다.

































장태민 기자 chang@newskom.co.kr