[뉴스콤 장태민 기자] 신한투자증권은 23일 "금리가 올라도 주가가 빠지고 금리가 내려도 주가가 빠지는 논리를 점검할 필요가 있다"고 제안했다.

강진혁 연구원은 "그동안은 고유가와 물가 부담, 텀프리미엄 상승에 따른 장기 금리 급등이 할인율을 높이며 주가를 압박했지만 10월들어선 분위기가 달라졌다"면서 이같이 밝혔다.

10월 들어서는 AI 자본 제약과 CoreWeave 등 네오클라우드의 신용위험이 부각되며 금리가 급락했고 주가도 함께 빠졌다.

강 연구원은 "주식시장을 움직이는 것은 금리 자체는 아니다. 같은 변화라도 그 원인과 속도에 따라 시장에 전달되는 의미는 달라질 수 있다"고 했다.

다음과 같이 두 가지 논리로 접근할 것을 제안했다.

①투자 수요가 견인하는 경우, 금리 상승은 시장 하락 요인이라기보다 기업 간 성과를 가르는 선별 요인에 가깝다. 자본비용(WACC)의 상승을 웃도는 투자수익(ROIC)을 창출하고 미래 현금흐름을 확대할 수 있는 기업은 성장 기회가 될 수 있지만 투자 회수 능력이 불확실한 기업은 멀티플의 부담으로 작용한다.

②반면 공급 충격에 따른 금리 상승은 물가 자극과 함께 기업 마진을 훼손한다. 금리 하락도 마찬가지다.

①물가 진정과 연착륙에 따른 점진적 하락은 호재지만, ②성장 둔화, 신용위험 확대를 반영한 급격한 하락은 위험자산에 긍정적이지만은 않다.

강 연구원은 특히 "투자 회수에 대한 의구심이 신용 우려로 전이되면, 안전자산 선호로 국채금리가 하락하는 가운데 위험기업의 신용스프레드는 확대될 수 있다"고 경계했다.

10월 들어 HY 금리는 소폭 상승한 반면 10년물 국채 금리는 빠르게 진정됐다.

이는 약한 고리인 네오클라우드 등 신용 위험 우려 제기에 따라 일부 안전자산으로의 자금 이동이 나타난 것이다.

강 연구원은 다만 "아직까지는 이런 금리 하락과 주식 조정을 AI 투자 사이클의 종료 신호로 해석하기는 이르다"면서 "AI 수요가 강하다는 사실 자체는 의심의 여지가 없다"고 했다.

Agent AI가 본격 개화함에 따라 Agent의 토큰 사용량은 이미 2월 인간의 사용량을 뛰어넘었고, 현재 인간 대비 7.8배 가량을 소비하고 있다고 했다.

다만 AI 인프라 공급은 반도체뿐 아니라 전력·DC·자본에 의해서도 제약될 수 있다고 밝혔다.

그는 "수요가 견조해도 투자 규모가 크고 자본 비용이 상승하면, 시장은 투자의 지속 가능성과 회수 기간을 따져보기 시작한다. 최근의 조정 역시 AI 수요 붕괴보다는 막대한 투자 규모를 정당화할 수익성과 이를 뒷받침할 자금조달 여력에 대한 의구심이 커진 결과"라고 해석했다.

잉여현금흐름(FCF) 감소 자체를 부정적으로만 볼 필요는 없다고 했다.

투자가 선행되는 산업에서는 현금 유출이 먼저 발생하고 매출과 현금흐름이 뒤따를 수 있기 때문이라는 것이다.

그는 "중요한 것은 CapEx가 매출과 영업현금흐름(OCF)으로 연결되는지, 그리고 수익화까지의 시차를 감당할 재무 여력이 있는지다"라며 "즉 현재는 AI 투자 사이클 종료를 단정하기보다 CapEx를 정당화할만한 수익성을 확인해야 하는 단계"라고 조언했다.

시장의 의구심이 커졌다는 것은 이를 해소할 증거의 가치도 높아졌다는 의미라고 했다.

SpaceX의 실적은 긍정적 단서를 제공했다고 밝혔다.

SpaceX는 CapEx(3Q 196억$, +185% YoY, 4Q 가이던스 350~400억$)의 확대와 더불어, 이를 정당화할 SI(초지능) 매출(+830% YoY, 우주·통신 능가)로 흑전에 성공했다.

강 연구원은 "SpaceX라는 개별 기업의 성과가 AI 투자 전반의 수익성을 입증하는 것은 아니지만, 시장이 갈망하던 ‘CapEx 확대를 뒷받침할 수익성의 증명’을 보여준 것"이라고 밝혔다.

관건은 이러한 수익화 가능성이 빅테크 전반에서 확인되는지라고 밝혔다.

META의 3분기 매출은 26% YoY 증가했지만, CapEx가 349억$로 늘면서 FCF는 -21억$ 적자를 기록했다.

2026년 CapEx 가이던스는 1,350~1,450억달러로 제시했으나 2027년 투자 규모는 구체화하지 않았고, 현금 회수 시점이나 투자 부담 불확실성 속에 주가는 급락했다.

강 연구원은 "이는 AI CapEx 지속을 정당화할 현금창출력을 더욱 엄격하게 요구하기 시작했다는 신호로 볼 수 있다. CapEx 확대가 수익성 개선으로 이어진다는 증거가 축적되면 실적 시즌은 의구심을 해소하는 계기가 될 수 있다"고 했다.

동시에 CoreWeave 등 네오클라우드와 하이일드 기업의 신용위험도 살펴야 한다고 조언했다.

개별 기업 CDS 상승에도 HY 신용 스프레드가 안정된다면 위험이 일부 기업에 국한될 가능성이 있지만, 신용 스프레드가 시장 전반으로 확대되면 투자 부담이 자금조달 위험으로 번지고 있다는 신호일 수 있다고 밝혔다.

역으로 안전자산 선호로 국채 금리가 하락하는 가운데 신용 스프레드도 안정된다면 금리의 하락은 자본비용 부담을 덜어주는 완충 요인이 될 수 있다고 밝혔다.

그는 "결국 지금 시장에서 중요한 것은 금리의 레벨보다 그 배경"이라며 "같은 금리 하락이라고 하더라도 AI 수요가 견조한 가운데 CapEx 규모를 정당화할 수익성이 확인되지 않으면 의구심은 지속될 수 있고, 반대로 금리가 오르더라도 CapEx 확대가 매출과 현금흐름으로 연결되면 높아진 우려는 완화될 수 있다"고 밝혔다.

신용위험 역시 개별 기업 부담에 머무는지 시장 전반으로 확산되는지에 따라 의미가 달라진다고 했다.

그는 "금리 등락만으로 주식시장을 해석하기보다 그 배경에 있는 AI CapEx 수익성과 신용 위험의 변화를 확인해야 할 시점"이라고 조언했다.





장태민 기자 chang@newskom.co.kr