[김형호 CFA(한국채권투자운용 대표)] ABS(asset backed securities)는 1988년 미국에서 최초로 발행되었고, 우리나라에는 10년 후인 1998년에 도입되었다.

본격적인 발행에 앞서 럭키증권(현 NH증권)에서 ABS에 대한 설명회가 있었는데, 좌석이 모자랄 정도로 채권업계의 관심이 높았다.

초기에는 단어의 의미대로 해석해서 ABS를 “자산담보부증권”으로 불렀다.

Asset(자산)이 Backed(담보로 제공된) Securities(증권)이기 때문이다.

ABS를 발행하기 위한 기초자산은 부동산, 실물자산, 대출채권, (미래)매출채권, 회사채, 펀드, 정기예금 등 다양하다.

이 중에서 무담보대출채권으로 ABS를 발행하고, 자산담보부증권이라고 하면 마치 ABS에 담보가 있는 것처럼 오해할 수 있다.

이런 부작용 때문에 자산담보부증권 대신에 “자산유동화증권”이라고 부르게 되었다.

ABS는 “유동성이 낮은 부동산등을 유동성이 높은 증권(ABS)로 바꾼 것”이기 때문에 자산유동화증권이라고 하는 것이 맞다.

■ 자산유동화는 Existing Asset Securitization과 Future Flow Securitization으로 나눈다.

- Existing Asset Securitization은 현재 존재하는(가치가 있는) 부동산, 실물자산, 대출채권, 매출채권, 영업권(무형자산) 등을 기초자산으로 발행하는 것이다.

- Future Flow Securitization은 미래에 발생하는 현금을 기초자산으로 발행하는 것으로 1997년 David Bowie가 최초로 발행했다.

이를 Bowie Bond라고도 하는데 영국의 Rock Star David Bowie의 Music Royalty를 담보로 제공하고 발행한 ABS이다.

Bowie는 향후 10년간 예상되는 Music Royalty $100million을 신탁하고 $55million의 ABS 발행했다.

최근에도 Future Flow Securitization이 활발하다는 기사가 있다.

『Bowie bond’s surge as Wall Street chases yield』(Financial Times, 2025.9.7)

- Wall Street investors including Blackstone, Carlyle and Michigan’s State pension fund have poured $4.4 billion into debt backed by music royalties this year, marking a record for the once-niche “Bowie bonds”.

- Fueled by demand for highly yields, songs by artists from Lady Gaga to The Beatles are now underpinning asset-backed securities that major credit agencies increasingly rate.

우리나라는 칼유동화, 색동이유동화 등이 대표적인 미래매출채권 유동화증권이다.

칼유동화는 대한항공의 미래 운임료, 색동이유동화는 아시아나항공의 미래 운임료를 담보로 발행한 유동화증권이다.

이외에도 건설회사의 관급공사 미래매출채권 유동화증권이 수시로 발행되고 있다.

■ 미래매출채권 유동화증권은 다음의 두가지 조건이 충족해야 투자상품이라고 할 수 있다.

첫째, (어떤 일이 있더라도) 미래에 매출(CF)이 발생해야 한다.

둘째, 미래에 발생하는 현금흐름을 통제할 수 있어야 한다.

『자산유동화에 관한 법률』에 의거 공모로 발행한 색동이 제23차 유동화증권을 살펴보자.

■ 색동이 제23차 ABS

- 신용평가등급: BBB+(KIS, NICE) (아시아나항공의 신용평가등급은 BBB-)

- 발행일: 2018.11.9

- 만기일: 2022.11.9

- 기초자산: 아시아나항공의 국내에서 발생하는 BC카드 운임료(미래매출채권)

- 발행금액: 총2,570억원 (1,000억원은 IBK 신용보강)

- Tranche: 총32개(1~16은 BBB+, 17~32는 IBK보증으로 AAA)

- 총액인수: KB증권(525억원), 키움증권(425억원), 한화증권(375억원), IBK증권(350억원), BNK증권(325억원) 하이증권(282.5억원), NH증권(225억원), 부국증권(62.5억원)

색동이 제23차는 3개월만기(1-1, 1-17), 6개월만기(1-2, 1-18), 9개월만기, …, 4년만기(1-16, 1-32)로 발행되었고, 1-1부터 1-16까지는 각각 100억원(1-12만
70억원), 1-17부터 1-32까지는 62.5억원씩 발행했다.

(아시아나항공을 이용하는 고객이) 국내에서 BC카드로 결제하는 운임으로 매3개월마다 162.5억원씩 상환하는 구조이다.

여기서도 두가지 질문, 아시아나항공이 부도나도 매출이 발생하는지? 미래에 발생하는 운임료를 채권자가 통제할 수 있는지?에 대한 답을 해야 한다.

첫번째 질문에 대해서는, [아시아나항공이 부도날 경우 회생절차로 들어갈 것이고, 회생절차에서는 항공기를 정상으로 운행하기 때문에 미래에 매출이 발생한다]라고 답변할 수 있다.

아시아나항공이 부도날 경우에 파산할 가능성은 매우 낮다. (American Airlines, JAL 등이 부도 후 회생했다)

두번째 질문에 대해서는 [미래에 발생하는 매출채권을 IBK에 신탁하고, IBK가 색동이유동화의 원리금을 상환]하기 때문에 통제할 수 있다고 답변할 수 있다.

다만, ABS를 발행한 SPC는 임직원이 없기 때문에 별도의 신용보강(내부적, 외부적)이 필요하다.

당시 아시아나항공의 부채비율이 720%(lease자산, 부채를 반영할 경우 961%)로 높았기 때문에 동사가 부도날 경우를 대비해서 색동이 제23차에는 상당한 규모의 신용보강이 있었다.

■ 내부적인 신용보강

- 초과담보: ABS 발행금액 2,570억원에 미래매출채권 약1.6조원 신탁

- 선순위/후순위 구조: 1종 2,570억원, 2종 나머지

- Trigger: 가지급중단→추가신탁→조기상환

■ 외부적인 신용보강

- 1-1~1-16까지는 아시아나항공(BBB-등급)의 보증

- 1-17~1-32까지는 IBK의 보증

2020년에는 Covid-19 때문에 매출액이 발생하지 않아서 가지급 중단이 4회 연장되기도 했지만, 잘 설계된 신용보강 때문에 모든 Tranche의 원리금이 정상 상환되었다.

이제 Future Flow Securitization을 제이알글로벌리츠에 적용해보자.

제이알글로벌리츠의 미래임대료수입(NOI)을 담보로 ABS를 발행하면 어떨까?

미래 CF발생이 확실하냐?는 질문에는 임대차기간 동안에는 벨기에 정부로부터 임대료를 받으니까 “확실하다”고 할 수 있다.

CF를 통제할 수 있느냐?는 질문에는 [미래CF를 은행에 신탁하고 & SPC의 업무수탁자와 자산관리자를 은행이나 대형증권사로 지정]하면 “그렇다”고 할 수 있다.

2026.6월말 기준 연간임대료는 약 €74million이고, 이자비용은 약 €25million이다.

2034년말까지 8년 남았고, 2027년말에 현지차입금을 차환해야 하기 때문에 현재의 임대료와 이자비용으로 CF를 추정하는 것은 적절치 않다.

회사가 추진하고 있는 [임대료 20%감면 & 2046년까지 임대차계약연장]이 선행되고, 현지차입금 연장조건을 반영해서 새로운 CF를 추정해야 한다.

현재기준으로는 연600억원의 CF가 있지만, 새로운 조건을 반영하면 “연300억원~연400억원”이라는 전문가의 분석이 있다.

차환할 때의 증액규모, 차입금이자율에 따라 CF가 달라지지만 증액규모가 크면 ABS발행규모를 줄여도 된다.

JR28호 지분을 매각하고, 벨기에 현지차입금을 일부 증액하면 공모사채를 변제하기 위한 ABS발행규모는 2,000억원 내외로 추정된다.

벨기에 정부로부터 받는 미래 임대료 연300억원을 담보로 ABS를 발행하면 Credit Risk는 우려하지 않아도 된다. (벨기에 정부 신용)

4년물 ABS를 발행하더라도 만기까지의 CF로 원금을 전액 상환하지 못하는 문제(일부상환 & 잔액은 차환)가 있기 때문에 추가적인 신용보강을 해야 한다.

JR26호의 지분을 담보로 제공하고, 제이알글로벌리츠의 자금보충약정도 도움이 될 것 같다.

향후 20년간 매년 300억원 이상의 CF를 담보로 2,000억원 내외의 ABS를 발행하는 것은 불가능하지 않다.

회사와 이해관계인이 “부도채권을 정상채권으로 차환하고, 이후에는 소액이더라도 주주배당을 해보자”라고 합의하는 것이 중요하다.

그 이후에 실력있는 IB와 Future Flow ABS등 차환방법을 마련하면 될 것 같다.

김형호 CFA(한국채권투자운용 대표) strategy11@naver.com