[김형호 CFA(한국채권투자운용 대표)] 2025.2.24일 회생절차개시 신청을 한 삼부토건이 2026.6.26일 제3회 관계인집회에서 회생계획안이 가결되었고, 당일 법원의 인가(회생계획인가) 결정을 받았다.

삼부토건은 10년 전인 2015년에도 회생절차에 들어가서 회생한 적이 있다.

■ 2015년 회생절차 일정은 다음과 같다.

- 2015.8.18일 회생절차개시 신청

- 2015.9.3일 회생절차개시 결정

- 2016.2.26일 회생계획(M&A 추진)인가 결정

- 2017.8.17일 M&A 계약체결 허가 결정(디에스티로봇 컨소시엄, 828억원)

- 2017.9.15일 유상증자 600억원, 사모CB 228억원으로 회생채권 조기변제

- 2017.10.12일 회생절차종결 결정

■ 2025년 회생절차 일정은 다음과 같다.

- 2025.2.24일 회생절차개시 신청

- 2025.3.6일 회생절차개시 결정

- 2025.9.11일 인가 전 M&A 공개매각공고 허가 결정

- 2026.4.8일 인가 전 M&A를 위한 투자계약체결 허가 결정(파레토자산운용컨소시엄, 330억원, 계약금 33억원(10%) 납부)

- 2026.6.19일 투자자(명칭) 변경(파레토자산운용컨소시엄→리빌드삼부홀딩스) 및 잔금 297억원 납부

- 2026.6.26일 관계인집회에서 회생계획안 가결 및 회생계획인가 결정

회생절차에 들어간 기업의 “조사보고서”와 “회생계획안”에 유용한 정보가 있다.

조사위원(일반적으로 회계법인)이 작성한 “조사보고서”에는 자산의 추정 매각가치가 포함되어 있다.

회사채의 신용위험을 분석하기 위해서 자산의 “장부가치”가 “실제가치”를 얼마나 정확히 반영하고 있는지 아는 것이 중요하다.

동종기업(정상기업)의 자산가치를 추정할 때 회생기업의 추정 매각가치를 참고하면 도움이 된다.

회생기업의 회생방법은, 기존주주감자 → 회생채권의 출자전환 → 추가감자 → 유상증자(M&A)로 별 차이가 없지만, 회사의 자산건전성과 주주의 능력에 따라 회생채권 회수율은 크게 달라진다.

신용위험(특히 부도위험)은 금리상승위험과 달리 발행자(또는 회사채) 마다 차이가 있어서 일률적으로 회수율을 계산하기 어렵다.

부도사례를 많이 분석해 보면 볼수록 회수율 추정의 정확성을 높일 수 있다.

2025년(2차) 삼부토건의 회생사례를 살펴보자.

◇ 2026년1분기 연결기준 재무정보는 다음과 같다.

- 자산: 173,360백만원

- 부채: 317,040

- 자본: ∆143,680

- 매출액: 15,746

- 영업손익: ∆1,148

- 당기손익: ∆2,004

- 우발채무: 473,784 (피소금액 31,340, PF 신용보강 및 보증 30,000, 책임준공약정 84,812, SOC관련 신용보강 52,338, 중도금대출보증약정 121,649, 지급보증 153,645)

◇ 회생절차에서 시인된 채권액은 다음과 같다.

- 회생담보권: 25,897백만원 (미발생구상채권 6,023 포함)

- 회생채권: 1,643,944 (미발생구상채권 969,787, 미발생이행채권 255,425, 보증채권 245,815, 상거래채권 80,765 등)

공시된 부채(317,360)와 우발채무(473,784)의 합계액이 0.79조원인데, 시인한 회생채권이 1.64조원이다.

우발채무로 공시하지 않은 미발생구상채권 때문이다.

제3차 관계인집회에서 통과된 회생담보권과 회생채권의 변제방법은 다음과 같다.

■ 회생담보권 (대여금채권, 구상채권)

- 원금 및 개시 전 이자: 100% 현금변제

- 개시 후 이자: 연5.6% 이자율 적용 현금변제

■ 회생채권 (대여금채권, 상거래채권, 구상채권, 채무인수채권, 임차보증금채권)

- 원금 및 개시 전 이자: 출자전환 98.81%(112,659백만원, 액면가 1,000원), 현금변제 1.19%(1,310백만원)

- 개시 후 이자: 면제

■ 주주

- 27대1 감자(1차) 후 20대1 추가 감자(2차) (액면가 1,000원)

- 액면가 기준 기존주주의 원가는 54만원(지분율: 1.09%), 회생채권자의 원가는 2만원(지분율: 14.41%)

- 제3자배정 유상증자(2차 감자 후) 330억원(1,000원, 지분율: 84.49%)

◇ 유상증자대금으로 변제하는 금액(311억원)은 다음과 같다.

- 회생담보권: 214억원 (미발생구상채권 제외)

- 회생채권: 13억원(미발생구상채권 제외)

- 조세채권: 84억원

◇ 공시된 2026년 1분기 재무상태표 상 자산가치가 맞다면 변제 후의 재무상태는 다음과 같다.

- 자산: 173,360백만원

- 부채: 0 (우발채무 24,229백만원(= 회생담보권(미발생) 6,023, 회생채권(미발생) 18,206(= 1,529,975백만원(미변제 회생채권) * 0.0119))

- 자본: 173,360백만원

우발채무가 현실화되지 않을 경우 리빌드삼부홀딩스의 지분가치는 146,471백만원이다.

146,471백만원 = 173,360백만원 * 0.8449(지분율)

우발채무가 현실화되면 대주주의 지분가치는 낮아지지만 회사의 부채는 최대 24,229백만원 증가하기 때문에 재무구조가 건전하다.

필자회사는 김포구래지식산업센터 PF의 Tr. C에 100억원 투자했는데, 분양대금(잔금) 미납으로 32억원을 회수하지 못하고 있다.

동 사업에 삼부토건이 “채무인수”를 확약해서 삼부토건의 회생채권자(미확정구상채권)가 되었다.

김포구래 사업장을 통해 삼부토건의 미확정구상채권(회사 입장에서는 미확정구상채무)의 현실화 가능성을 살펴보자.

◇ 김포구래 PF의 자산과 부채는 다음과 같다.

- 자산: 현금 20억원, 분양대금 미납잔금 245억원, 미분양상가 214억원(분양가 기준), 미분양지식산업센터 89억원(분양가 기준)

- 부채: Tr.C 32억원, Tr.D 40억원, Tr.E 30억원, 공사대금(삼부토건)

필자회사 기준으로 보면 (미납잔금 + 미분양물건)의 5%만 회수해도 원리금을 상환 받는다.

Tr.D와 Tr.E가 70억원인데, 삼부토건 관계사이고 다수대주(majority)라서 공매등으로 원리금을 회수하지 못하고 있었다. (다수대주가 공매 반대)

회생계획이 인가되어 할인분양과 공매가 가능하게 되었고, Tr.C는 물론 Tr.D, Tr.E 그리고, 삼부토건의 공사대금도 일부 회수할 수 있을 것으로 전망된다.

그럴 경우 미확정구상채무가 없어지고, 오히려 현금이 유입되어 재무상태와 손익이 개선된다.

삼부토건의 1차 회생절차는 2015.8.18일 개시신청해서 2017.9.15일 변제를 완료했다. (2년 1개월 소요)

2차 회생절차는 2025.2.24일 개시신청해서 2026.6월말 변제가 이루어지면 1년 4개월이 소요되었다.

우리나라 회생절차는 개시신청일로부터 인가일까지 평균 13개월 걸린다.

회생채권을 매매할 때는 회수율 외에 종결까지 걸리는 시간도 고려해야 한다.

재무구조가 취약한 건설회사 회사채 가치를 분석할 때 삼부토건 사례를 참고하면 좋을 것 같은데 동사의 회생계획(안)이 공시되지 않은 점은 아쉽다.

김형호 CFA(한국채권투자운용 대표) strategy11@naver.com