[뉴스콤 장태민 기자] * ‘25년 압도적 실적 기록, 시장의 관심은 이것의 지속성 여부

* 증권 별도 투자자산 6.9조원, 평가익 일회성 아닌 실적

* ‘25년 DPS 크게 증가, 성장이 가능하다면 자본은 배당보다 성장을

■ 투자의견 Buy, 목표주가 218,000원, 업종 내 최선호주 유지

‘25년 워낙 압도적인 수준의 실적을 시현하여 시장의 우려는 이 숫자가 과연 유지될 수 있는지 여부일 것임. 씨클리컬 산업이고 이익 변동성이 워낙 크기 때문에 단정하기 어렵지만, 실적 견인을 주도한 부분이 트레이딩이고, 구성 내역을 분석했을 때, 후술할 내용을 기반으로 충분히 가능한 부분이라고 우리는 판단함. 긍정적인 주가흐름 전망하며 최선호주 유지

■ 실적 규모만 보지 말고 그 아래 본질을 자세히 살펴보면

2025년 3분기까지 동사는 누적 1.67조원의 순이익을 기록. 순영업수익 기준으로 부문별 실적을 살펴보면 이자이익(1.17조원)이 가장 많은 비중을 차지하였고 그 다음으로 실적에 기여한 부문이 트레이딩 수익으로 8,500억원을 시현했음. 물론 브로커리지나 IB수수료수익도 경상적인 수준 대비 증가한 것은 자명. 그러나 궁극적으로 사상 최대실적을 견인한 부문은 트레이딩수익임

트레이딩수익은 채권, 종금, 그리고 IB자산 등 투자자산 평가이익으로 구성. 동사는 20조원 가량의 채권을 적극적으로 운용하여 운용수익을 발생시키고 있음. 종금북은 발행어음으로 주지하다시피 3분기말 기준 18.7조원의 잔고 기록, 평균 스프레드 마진은 150bp로 추정됨. 마지막으로 투자자산 평가이익이 남는데 이 부문이 실적 변동성이 가장 큼. 이 부문은 전술한 것처럼 자산가치 변화에 따라 평가/손실이 반영되거나 상장이나 엑싯에 따른 분배금이반영.

‘25년 기준 증권 별도로 트레이딩 수익에 반영된 평가이익은 6,678억원으로 파악됨. 동사 실적을 추정할 때, 강점인 IB나 자산관리, 브로커리지도 중요하지만 전술한 평가이익이 어느 정도 반영되느냐에 따라 판가름이 결정. 그리고 당사를 비롯하여 시장의 의구심은 과연 내년에도 이 정도의 평가익이 반영될 수 있는지 여부일 것임

결론적으로 우리는, 내년에도 원활한 평가익 반영이 가능하다고 판단함. 증권업의 본질은 중개와 투자에 있음. 그리고 최근 증권사의 자본이 증대됨에 따라 이 투자영역의 중요도가 높아짐. 따라서 ‘평가익’이라고 하는 투자에 대한 결실이 과연 일회성 이익 인가에 대한 의문이 존재. 한국투자증권 별도 기준 타법인 출자현황에는 총 6.9조원, 456개의 투자자산 목록이 있음. 이 자산군이 앞으로 동사의 평가익에 기여할 목록이며 금리가 급등한 지난 3년간 평가손실이 인식된 만큼 앞으로 자산가치 상승에 따른 평가익 반영도 지속될 공산이 크다고 판단함. ‘24년까지 동사의 경상적인 분기 실적 레벨은 3,000억원 정도로 추정하였음(4분기 제외). 그러나 투자자산에 대한 가치가 상승하기 시작하면서 이 수준은 증가, 분기 4,000억원도 충분히 가능하며 현재도 다양한 투자가 진행되고 있기 때문에 지속 가능한 이익 수준이라고 판단함

■ 배당은 결국 자본배분의 문제, 성장이 가능하면 성장을 선택해야

‘25년 실적이 급증하면서 DPS 역시 크게 증가할 것으로 예상. ‘25년 DPS 7,700원으로 ‘24년 대비 93.5% 증가 전망. 다만 동사의 배당성향이 20%대에 머물러 있다는 점이 회사를 비롯하여 많은 투자자들의 고민일 것임. 증권외 주력 계열사가 없기 때문에(가령 보험사 등) 동사의 자본은 증자나 채권을 발행하지 않는 이상 그 해의 이익만큼 늘어날 수 밖에 없는 태생적 한계가 존재. 우리가 꾸준히 강조하고 있지만, 증권사는 자본이 곧 경쟁력이고 수익성으로 이어지기 때문에 무턱대고 배당을 크게 늘리기 어려움. 금융사는 배당이 중요하다고 하지만 이는 성장성 둔화로 정체된 자본을 효율적으로 분배할 대상이 없어 환원을 선택하는 것. 배당보다 확실한 투자처가 있다면 자본 효율성 관점에서 성장을 선택하는 것이 장기적인 주주가치향상에 더욱 유리할 것임

(박혜진 대신증권 연구원)








장태민 기자 chang@newskom.co.kr