[김형호 CFA(한국채권투자운용 대표)] 롯데손해보험 8회(후)의 콜옵션 행사가 하루 전인 2025.5.7일 취소되었다.

동 채권의 액면금액은 900억원으로 2020.5.7일 발행, 2030.5.7일 만기, 표면금리 5%이고, 2025.5.8일부터 당국의 승인을 받은 후 조기상환이 가능하다.

2025.2.12일을 목표로 추진하던 제18회(후) 1,000억원 발행계획을 철회하면서 콜옵션 행사에 대한 우려가 있었다.

동사는 콜옵션 행사계획을 2025.4.21일 예탁원에 통보한 것으로 보인다.

제8회 후순위채의 민평가격(4사평균)은 2025.4.21일 9,888.46원에서 4.22일 10,111.69원으로 상승했다. (하루에 223.23원 상승)

2025.4.22일의 민평가격은 콜옵션 행사가격(Call Price)을 반영해서 계산된 것이다.

한국거래소 일반채권시장의 종가는 2025.4.18일(금) 9,979원에서 4.21일 10,005원, 2025.5.2일(이자부) 10,118원까지 상승했다.

콜옵션 행사가 취소된 2025.5.7일(이자락) 종가는 9,920원, 5.9일(금) 종가는 9,898.50원으로 투자자들은 콜옵션 불발을 크게 개의치 않는 것 같다.

동 채권은 표면금리가 5.00%에서 6.08%로 상향 조정되었고, 부도만 나지 않으면 2030.5.7일(만기)에는 상환 받을 수 있다.

콜옵션 행사 불발에도 신용평가등급은 변함이 없다.

KR(2024.10.29), KIS(2024.10.29), NICE(2025.1.21) 모두 A(선순위), A-(후순위) (stable)로 평정하고 있다.

KR은 2025.5.8일, 조기상환 지연 관련 Report에서, “평판저하로 자본성증권 발행이 어려울 수 있다”는 의견을 발표했다.

동사는 2025년에 추가로 도래하는 콜옵션이 없다.

KIS는 2025.5.9일 Report에서, “콜옵션 연기보다 자본 적정성 저하가 신용도에 부정적”이라는 의견을 발표했다.

동사의 후순위채 발행잔액은 8,100억원으로 제8회의 콜옵션 불발 때문에 다른 회차 투자자들이 우려하고 있다.

공모로 발행한 원화채권 가운데 첫번째 콜옵션 행사일에 상환하지 못한 경우는 2008년 외환은행 제1회 신종자본증권에 이어 두번째이다.

2003.5.28일 발행한 외환은행 신종자본증권은 5년콜이었으나 대주주인 Lone Star와 정부가 소송 중이어서 첫번째 콜옵션일에 행사하지 못하고 2009.5.28일에 상환했다.

금융회사의 후순위채는 지급여력비율을 제고하기 위해서 발행한다.

만기 이전에 중도상환(call)하면 지급여력비율이 낮아지기 때문에 발행자 임의로 콜옵션을 행사할 수 없다.

롯데손해보험 제8회(후) 투자설명서에서 “보험업감독규정 제7-10조 제5항의 요건을 충족한 경우에 한하여 5년 경과 익일부터 콜옵션행사가 가능”하다.

보험업감독규정 제7-10조 5항

제1항제2호의 규정에도 불구하고 다음 각호의 요건을 모두 충족하거나 후순위채무를 상환한 후의 지급여력비율이 150% 이상인 경우에 보험회사는 감독원장의 승인을 받아 당해 후순위 채무를 기한이 도래하기 전에 상환할 수 있다.

1. 지급여력비율 100% 이상

2. 상환금액 이상 자본조달 확실

3. Call Option존재

4. 당해 후순위채 금리가 현저히 불리한 경우

후순위 특약 5호에서, “중도상환이 불가함을 원칙으로 하고, 금융감독원장의 사전 승인이 있을 경우 만기 전 상환”할 수 있다.

Call Option 행사관련 투자설명서 내용을 요약하면, 당국이 정한 지급여력비율 이상일 경우 감독원장의 사전승인 후에 조기상환이 가능하다.

2024년말 기준 동사의 경과조치 후 K-ICS비율은 154.59%(예외모형 적용), 127.42%(원칙모형 적용)이다.

동사의 자산, 부채, 자본, 부채비율은 15.5조원, 14.7조원, 0.79조원, 1,856%이다.

부채는 보험계약부채(약6조원), 투자계약부채(약7.5조원), 차입부채(0.8조원, 후순위채), 파생상품부채(0.24조원)으로 구성되어 있다.

투자계약부채는 퇴직연금(퇴직보험)인데 총부채의 약 51%로 매우 높다.

보험회사의 일반적인 자산운용전략은 ALM(asset liability management)이다.

- 자산의 PV > 부채의 PV

- 자산의 Duration = 부채의 Duration

- 자산의 만기분포 > 부채의 만기분포

자산의 Duration 조정으로 PV를 개선시킬 수 있기 때문에 Duration전략에 초점을 맞추고 있다.

퇴직연금(투자계약부채)은 자산의 Duration이 부채보다 클 것으로 추정된다. (수익률 제고를 위해서 기간 Mismatch전략 필요)

손해보험회사는 생명보험회사보다 부채의 Duration이 적기 때문에 금리하락 시 PV가 감소할 위험이 상대적으로 낮다.

요약하면, 동사는 금리변동위험 노출정도가 크지 않을 것으로 판단된다.

회사의 영업실적이 개선되지 않을 경우 주주의 역할이 필요하다.

동사의 실제 대주주는 JKL PEF로 자회사인 빅튜라(유)를 설립해서 동사 지분 77.04%를 보유하고 있다.

2023년말 기준 빅튜라(유)의 자산, 부채, 자본은 7,296억원, 3,685억원, 3,611억원이다.

자산 7,296억원은 롯데손해보험 주식 77.04%의 취득금액(매입+유상증자)이다.

매입주식 전부를 담보로 제공하고 금융권으로부터 3,685억원을 차입했다.

JKL PEF는 자기자금 3,611억원과 차입금 3,685억원으로 롯데손해보험 지분 77.04%를 매입한 것이다.

납입자본금은 4,465억원으로 장부상 자본이 854억원 감소했다.

PEF 특성상 제3자 배정(대주주 배정) 유상증자는 어려울 것으로 판단된다.

PEF의 재무적인 투자자(LP)는 일반기업의 “주주” 보다는 “회사채 투자자”와 유사하다.

PEF의 증자 가능성은 MG손해보험의 사례를 보면 된다.

동사는 상장회사이기 때문에 “주주배정 실권주 일반공모증자”를 고려해볼 수 있다.

증자에 참여하는 것이 유리하다고 판단하는 기존 주주가 우선 매입하고, 실권분은 일반공모청약에서 소화할 수 있다.

총액인수나 잔액인수면 확실하지만 모집주선(위탁모집) 방법으로도 추진해볼 수 있다.

증자가 어렵다면 “주주우선배정 후순위 공모CB”도 가능하다.

주가가 상승하면 CB가 주식으로 전환되어 후순위채 발행목표를 초과 달성할 수 있다. (부채가 자본이 되기 때문)

CB에는 주식콜옵션이 부가되어 있기 때문에 기존의 후순위채 투자자 외에 신규투자자 모집도 가능할 것 같다.

김형호 CFA(한국채권투자운용 대표) strategy11@naver.com