[뉴스콤 장태민 기자] 메리츠증권은 6일 "주가 변동성 유발 요인은 경기 눈높이 차이"라고 진단했다.

이종빈 연구원은 "11월 이후 KOSPI는 9월 이후 낙폭의 상당 부분을 회복했다"면서 이같이 진단했다.

이 연구원은 "12M Fwd P/E는 실적 추정치 하향과 맞물리며 11.3배까지 상승했다"며 "여기엔 두가지 요인이 주효했다"고 진단했다.

그는 영국 금융위기 우려 진정과 미국 인플레이션 정점의 확인(10월 CPI)·연준의 속도조절 의지 영향이 컸다고 분석했다.

특히 인플레이션 정점 확인이 주효했다고 평가했다.

밸류에이션 반응만 보면 주식시장은 인플레이션 정점 → 경기둔화 → 연준 속도조절 → 시장금리 하락 → 펀더멘탈 회복 → 주가 상승 중 여러 단계를 한번에 넘어선 듯 힌 모습이라고 해석했다.

그는 "전망 경로에 문제만 없다면 망설일 필요가 없다는 의미"라며 "최근 시장의 반영 속도가 빨라진 것도 있지만, 과거에도 주가지수의 저점이 기업 실적이나 경기의 저점보다 1~2개 분기 이상 선행하곤 했다"고 밝혔다.

■ 관심 가는 미국 기업들의 신용 리스크

최근 주식시장이 상당 부분 앞서간 만큼 전망경로 내에서 예상치 못한 일이 발생하면 변동성이 확대될 수 있다.

이 연구원은 이 가운데 가장 중요한 게 '경기둔화의 폭'이라고 꼽았다.

그는 "내년 경기가 둔화될 것이라는 데에는 이견이 없다. 기업실적의 감익도 마찬가지"라며 "다만 그 폭에 대해서는 의견이 갈린다"고 밝혔다.

미국 쪽을 보면 GDP와 CPI의 컨센서스 방향성은 같으나 최고값, 최저값 차이는 매우 크다고 밝혔다.

이런 시가가는 크레딧 리스크 가능성에 대한 접근이 다르기 때문이라고 밝혔다.

이 연구원은 "경기에 대한 시각 차에는 Tail-risk에 대한 우려도 큰 부분을 차지한다. 전례 없는 금리 인상 속도와 인플레이션을 겪고 있는 만큼 금리에 대한 우려가 크다"고 했다.

주가지수 반등과 100bp가 넘는 국채금리 하락에도 HY(High Yield)나 IG(Investment Grade) 자산의 성과는 두드러지지 않았다는 것이다. 부도율에 선행하는 월별 신용등급 하향 비중의 상승도 이같은 우려를 더하는 지표라고 했다.

미국 하이일드 기업들의 펀더멘탈 지표는 신용 문제가 결국 타이밍의 문제임을 시사하고 있다고 평가했다.

신용에 대한 우려 요인은 1) 기업 자금 조달의 어려움, 2) 이자비용 부담, 3) 만기부담 세 가지다.

이 연구원은 "먼저 자금 조달 관점에서는 2020, 2021년 평시 대비 두배 이상 규모의 회사채가 저금리에 발행됐다는 점을 고려할 필요가 있다"며 "2022년 월간 발행량 급감도 중요하지만 Buffer라는 관점에선 저축과 같은 Stock도 중요하게 볼 필요가 있다"고 밝혔다.

기업들이 이 때 보유 하게 된 현금으로 자본 지출보다는 저축에 더 힘을 쏟았다는 점도 주목할 만 하다고 평가했다.

그는 "이자 부담도 하이일드 기업들의 이자보상배율을 볼 때 아직 안정적"이라며 "업종 전체로 보면 10년 평균 이자보상배율은 2.8이나 2022년 3분기 4.0 정도의 수준으로 개선됐다"고 지적했다.

업종별로 보면 코로나19 피해로 운송 부문은 악화되었지만 나머지 모든 업종에서 이자 여력은 확대됐다는 것이다.

현금흐름 대비 부채비율인 Debt/EBITDA 비율도 마찬가지라고 밝혔다. 12개월 선행 기준으로 보면 모든 업종에서 부채비율은 안정적이라는 것이다.

3분기 확정치 기준으로 보더라도 운송 부문 제외하면 수치상의 재무구조는 양호하거나 10년 평균 대비 개선됐다고 밝혔다.

이 연구원은 "무엇보다 만기 상환 부담이 본격화 되는 시기는 올해나 내년보단 2024년"이라며 "만기 잔액 기준 2023년은 1,310억 달러에 불과한 반면, 2024년은 두 배 수준으로 뛰며 2025년은 5,020억 달러, 2026년은 6,670억 달러의 만기가 도래한다"고 밝혔다.

만기 전 재융자 할 수 있지만 고금리 환경에서 쉽게 취할 수 있는 선택지는 아니다. 오히려 인플레이션 정점과 연준의 기준금리 속도 조절로 시장금리 하락이 기대되기에 재융자 시기를 만기까지 늦추는 것이 유리할 수 있다. 반대로 지금 발행하는 경우엔 단기에 상환하고 낮아진 금리에 재융자 하는 것이 유리하다.

이 연구원은 "2022년 회사채 발행시장에서 만기 별로 3년 미만의 Call coverage 비중이 늘어났는데, 시장의 금리인하 기대를 반영한 결과"라며 "2023년 시장의 전망대로 금리의 긴장감이 다소 완화된다면 2024년~2025년에는 지금보다 괜찮은 조건으로 재융자 할 수 있을 것"이라고 밝혔다.

결론적으로 미국 신용 부문이 단기간 내에 문제를 일으킬 만한 요소는 아니라고 했다.

수치상으로 1) 2020~2021년 저금리로 쌓아둔 현금과 2) 여전히 이자보상배율이 안정적이라는 점, 그리고 3) 만기상환 부담이 본격화 되는 시기가 2024년이라는 점에서 우려는 덜어낼 수 있다고 판단했다.

이 연구원은 "관건은 2023년 전망 경로 대로 인플레이션이 안정화 되고 연준의 속도 조절과 시장금리 하락으로 크레딧 부문의 긴장감이 완화될 수 있느냐"라며 "즉 크레딧 우려=인플레이션 우려이며 이는 곧 인플레이션 안정화 속도의 문제"라고 밝혔다.

시장이 예상한 만큼의 속도를 보인다면 크레딧은 부수적인 우려로 넘어갈 수 있을 듯 하다고 덧붙였다.



장태민 기자 chang@newskom.co.kr