[뉴스콤 장태민 기자] ■ 커버리지 5사 2Q22 순이익 7,358억원, 컨센서스 대비 -25.5% 하회 전망, 5월부터 채권운용손실 본격적으로 발생했을 것으로 추정

- 2분기 합산 순이익(지배주주)은 7,358억원(QoQ -17.7%, YoY -47.5%)으로 5사 모두 컨센서스를 크게 하회할 전망. 커버리지 중 한국금융지주와 키움증권이 -10%대 하회에 그칠 전망이며 이를 제외한 대부분의 회사가 큰 폭의 하락세를 기록할 것으로 예상

- 가장 영향을 크게 받는 부문은 채권운용 손익이 포함되는 상품운용수익. 채권금리가 2분기 급등함에 따라 채권운용손실이 불가피할 것으로 추정됨. 2분기 국채 3년물 기준 금리는 1분기 대비 +89bp 상승함(1분기 QoQ +86bp). 금리는 급등한 것뿐만 아니라 변동성이 상당했는데 영업일수 20일 동안 일간 변동률이 ± 10bp 이상 확대되었던 횟수가 5일로 많았음. 증권사로 하여금 운용 포지션을 설정하기 상당히 까다로울 수 밖에 없었던 상황

- 따라서 보유 채권 규모가 많은 대형사일수록 손실규모는 클 수 밖에 없을 것. 대형사들이 평균 운용하는 채권 규모는 20조원 가량. 이에 따라 2분기 상품운용수익은 1분기 대비 절반 이상 감소할 전망. 커버리지 합산 1,211억원(QoQ -52%, YoY -83.5%) 전망. 뿐만 아니라 1분기는 배당금도 있어 감소폭이 더 컸음

- 증권사들이 보유하고 있는 채권은 크게 3가지 계정으로 분류. FVPL(구 단기매매증권), FVOCI(구 매도가능증권), AC(구 만기보유증권). 이 중 FVPL로 분류한 비중이 높을수록 손익 민감도가 높고 FVOCI 비중이 높으면 자본 민감도가 큼.

■ 거래대금은 지속적으로 감소, IB, ELS도 녹록치 않은 상황

- 공급발 인플레이션 우려에 따른 각국의 유동성 축소 움직임에 따라 한국도 기준금리를 인상 중. 따라서 거래대금은 감소할 수 밖에 없는 상황. 2분기 일평균 거래대금은 17.2조원(QoQ -13.1%, YoY -36.5%)으로 작년 1분기부터 꾸준히 감소. 해외주식 거래대금도 743.9억달러로 전 분기 대비 -20.5% 감소

- 공급 주도 인플레이션은 PF시장에도 영향을 미쳤는데 시멘트, 철근 등 각종 원자재 비용 상승뿐만 아니라 중대재해법 실시로 인건비도 상승하여 요구수익률을 맞추기가 쉽지 않은 상황. 이에 따라 최근 신규 Deal이 전무한 상태. 통상적으로 PF수익은 몇 분기에 걸쳐 인식되므로 당장 수익성 저하가 나타나진 않겠으나 이런 상태가 지속된다면 내년 IB수익은 감소가 불가피. 따라서 2분기 PF수익은 견조할 것이나 주식시장 부진, 채권 금리 상승에 따라 ECM, DCM수익 감소로 전체 IB수익은 감소할 수 밖에 없을 것. 당 분기 5사 합산 IB수익은 3,422억원(QoQ -7.1%, YoY +3.0%) 전망

- 글로벌 지수 부진으로 ELS 조기상환액도 감소. 이는 발행액 감소로 이어져 관련 수익도 감소할 수 밖에 없으며 특히 조기상환 이연으로 은행 ELT판매 한도가 소진되어 증권사 발행액이 감소하는 등 악순환이 반복되고 있음

■ 15개월 연속 하락 중인 주가, 아직은 투자의견 Neutral 유지하나 상향 가능성 존재. 한국금융지주, 키움증권 최선호주 유지

- 증권업 지수는 지난해 5월을 기점으로 15개월째 하락 중. 업황이 악화일로였으나 실적은 2분기가 저점일 가능성이 큼. 지난 6월 국채 10년물 금리는 3.8%에 육박했는데 지수만큼이나 금리도 언더슈팅이 과도한 모습. 현재 증권사 이익 방향성의 가장 큰 비중을 차지하는 것이 채권운용손익인 것은 자명. 그러나 금리는 채권운용뿐만 아니라 조달코스트 상승에도 영향을 미치는데 최근 증권사들의 이자이익이 감소하는 것은 신용융자 잔고 감소보다는 조달금리 상승에 기인

- 현재의 금리 레벨은 하반기 기준금리 인상분을 급하게 반영한 면이 있고, 미국의 유동성 축소가 긴축 이라기 보다는 유동성 확대의 완화라는 정상화 과정임을 감안하면 금리는 끝없이 오르진 않을 것. 국내 금리도 하반기중에는 급등세가 진정될 가능성이 크다고 판단됨. 그렇다면 국내증권사 이익도 경상적인 수준으로 회귀할 것으로 예상되는 바 이익 감소세가 완화되는 국면이 찾아올 것

- 전술한 바와 같이 국내 증권주는 15개월째 하락하고 있는데 역사적 최저점이라는 Valuation이 매수 타이밍이라는 것은 금융주에게 있어 설득력이 떨어진 지 오래. 다만 거래대금 감소, 금리 상승, 지수 부진이라는 왠만한 악재는 주가에 반영되어 있어 금리 변곡점 구간에서 상승 모멘텀을 보여줄 수 있다는 판단. 우리는 이 시점을 3분기 중으로 예상하고 있으며 지표가 확인된다면 증권업종에 대한 투자의견을 상향할 계획

- 최선호주는 한국금융지주, 키움증권 유지. 거래대금이 지속적으로 감소한다면 비즈니스 모델이 다각화된 회사가 유리. 그런 점에서 한국금융지주는 캐피탈, VC, 자산운용, PEF, 저축은행 등 대형사 중 가장 다각화된 자회사를 보유하고 있음

- 키움증권은 거래대금 민감도가 가장 큰 증권사임은 분명. 그러나 동사는 지난 5월 드디어 종합금융투자사업자(종투사)로 지정되었고 자기자본의 200%까지 확대할 수 있는 신용은 기업금융에 할당할 계획. 뿐만 아니라 하반기 해외주식 CFD거래 출범, 비상장 플랫폼 출시 등 브로커리지 수익 모델의 다각화가 진행 중

■ 다만 2분기 연속 우리의 추정을 하회하는 실적, 커버리지 4사 목표주가 하향 조정

- 2분기가 실적의 저점일 것으로 예상하지만 어쨌든 2개 분기 연속 순이익이 우리의 추정을 하회함에 따라 커버리지 4사의 2022년 연간 이익을 평균 -11.4% 하향함. 그리고 금리 상승에 따른 COE 상승으로 Target PBR 하향함에 따라 목표주가를 -17.3% 하향 조정함. 다만 키움증권은 지난 5월 목표주가를 먼저 하향함에 따라 제외. 업종 투자의견 Neutral 유지하고 종목별 투자의견 역시 기존 유지
(박혜진 대신증권 연구원)



장태민 기자 chang@newskom.co.kr