[김형호 CFA(한국채권투자운용 대표)] 유니슨15회는 2023.6.13일 발행, 2026.6.13일 만기, 2024.12.13일 First Put, 표면금리 2%, 만기보장수익률 5%인 분리형BW에서 떨어진 순수회사채(ex-warrant)이다. (1.5년 Put)

신용평가등급은 BB-(negative)이다. (나신평, 한기평)

2024.12.13일 Put Price 10,464.29원에 표면이자 50원을 더해서 액면10,000원당 세전 10,514.29원 상환되었다.

발행잔액 236억원(액면) 중에서 218억원이 풋옵션을 행사했고, 잔액은 18억원이다.

풋옵션 행사기간인 2024.10.14일부터 2024.11.13일까지 유니슨15회는 한국거래소 일반채권시장에서 9,500원 전후에서 거래되었다.

Put Price 대비 상당히 낮은 가격에 거래되고 있어 동 채권을 보유하고 있던 투자자들로부터 부도 가능성에 대한 문의가 있었다.

2024.6.17일 평정한 한기평(KR)의 Rating Summary에서 Outlook이 Stable에서 Negative로 변경되었고, 대주주가 보유하고 있는 사모CB 300억원(2025.8.24일 만기)은 차환 발행할 계획임을 알았다.

필자는 회사채 신용위험을 분석할 때 구조모형(structural model)을 주로 활용한다.

1974년 Fischer Black, Myron Sholes, Robert Merton이 만든 구조모형은 "자본구조로 회사채의 부도위험을 판단"한다.

B(T) = A(T) – max(A(T) - K, 0), or B(T) = K – max(K - A(T), 0)

여기서, B(T): 만기시점 채권가치, A(T): 만기시점 회사의 자산가치, K: 부채의가치, A(T) - K: 회사자산에 대한 콜옵션가치, K - A(T): 회사자산에 대한 풋옵션가치

요약하면, 자산의 실제가치가 부채보다 크면 채권의 원리금을 상환 받을 수 있다는 것이다. (즉, 자산의 실제가치 – 부채 > 0 이면 부도나지 않는다)

구조모형을 적용해서 유니슨㈜의 신용위험을 분석해보자.

유니슨은 국내1위 풍력터빈 생산업체로 ㈜아네모이(그리스 신화에 나오는 바람의 신)가 최대주주이다.

국민연금이 출자(70%)한 BTS제1호 PEF에서 ㈜아네모이를 설립, 2020.8.25일 도시바로부터 198억원에 유니슨 지분(현재기준 9.21%)을 인수하고, 사모CB 300억원을 매입했다. (CB를 전환하면 지분율은 약25%)

2024년 9월말 연결기준 자산, 부채, 자본, 부채비율은 각각 2,537억원, 1,833억원, 704억원, 260%이다.

부채비율은 260%로 다소 높지만, 풍력발전관련(매출채권, 재고자산, 풍력발전소) 자산과 공장부지 등으로 구성된 자산은 건전하다는 판단이다.

특히, 경남 사천시 사남면 공장부지는 약74,408평인데, 2021.11.26일 감정가는 1,364억원(공장부지 1,106억원, 건물 258억원), 2023.12.31일 감정가는 1,170억원(공장부지)으로 설정금액 1,062억원, 대출잔액 714억원에 비해 담보여력이 있다.

2024.5월 경남 사천시에 우주항공청이 들어오면서 공장부지의 매매가격이 상당히 올랐다는 것이 부동산 전문가의 의견이다.

공장부지, 풍력발전소 등의 자산가치가 1,833억원을 초과할 것으로 보여 유니슨15의 상환가능성은 매우 높다고 판단했다.

그러나, 매출감소와 영업적자가 이어지고 있어서 회사에서 워크아웃이나 회생절차를 신청할 가능성은 있다.

자산을 매각해서 당장의 부채를 상환하면 기업이 지속될 수 없기 때문이다.

회사가 채무재조정을 추진하면 주주는 지분가치가 하락하고, 채권자는 Work-out(사채권자집회), 회생절차 등으로 상당한 불편을 겪어야 한다.

이 때문에 고객계정에서는 동 채권을 매입하지 않았다.

회사는 채무재조정 대신 제16회 사모CB 170억원을 발행해서 15회 풋옵션 원리금을 상환했다.

주주의 이익에 부합하고, 채권자에게도 유리한 방법이다.

동사는 실적이 부진한 사업부문의 구조조정 외에도 주가가 상승하면 재무구조가 개선될 수 있다.

2024.12.13일 동사의 주가(종가)는 893원이고, 15WR의 행사가격(X)은 1,050원이다.

향후 주가가 20% 이상 상승할 경우 ITM Option이 되어 자본이 최대 234억원 확충될 수 있다. (최대 행사 주식수는 22,299,475주, 발행주식의 17.65%)

㈜아네모이가 보유하고 있는 제14회 사모CB는 전환가격이 1,414원으로 주가 상승폭이 클 경우 추가로 300억원 자본확충이 가능하다. (최대 전환 주식수는 21,216,407주, 발행주식의 16.79%)

제14회 사모CB가 전환되면 부채가 감소하고 자본이 증가하기 때문에 부채비율 개선효과는 2배이다.

최근 유니슨㈜의 주가상승 이유는 모르지만 상승할 이유가 충분하다면, 주가상승으로 주식관련사채 권리행사가 이뤄져서 재무개선이 이루어지고 그 때문에 다시 주가가상승하는 Virtuous Cycle을 기대해볼 수 있겠다.

김형호 CFA(한국채권투자운용 대표) strategy11@naver.com